彭博6月1日?qǐng)?bào)道，據(jù)知情人士透露，乘AI浪潮躋身萬(wàn)億美元市值的英偉達(dá)，該公司CEO黃仁勛，計(jì)劃前往中國(guó)與這一全球最大芯片市場(chǎng)的科技公司高管碰頭會(huì)面，被傳出的行程訪問(wèn)等企業(yè)名單中包括騰訊、字節(jié)及小米，特別是后者正快速進(jìn)入到智能汽車領(lǐng)域謀求更大的發(fā)展。

(資料圖片僅供參考)

雷軍與黃仁勛到底會(huì)不會(huì)擦出火花，想必，小米的用戶和粉絲開(kāi)始浮想聯(lián)翩了。

近期，小米公布Q1財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)之后，外界對(duì)公司基本面變化，有了更多的感知和改觀，與此同時(shí)，市場(chǎng)也開(kāi)始頻密的關(guān)注到小米在AI時(shí)代更深入的布局與機(jī)會(huì)。

籍著進(jìn)一步的深入展開(kāi)，一起來(lái)看看小米正在經(jīng)歷的深刻變化及其背后邏輯。

智能手機(jī)出貨量與消電、半導(dǎo)體周期

2021年全球智能手機(jī)出貨量接近14億臺(tái)，這是自2017年以后再次觸及的較高水平位置。

據(jù)IDC提供的數(shù)據(jù)，自2021年Q3至2023年Q1，全球智能手機(jī)出貨量已連續(xù)錄得7個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)。

當(dāng)中，接連受到全球通貨膨脹、供應(yīng)鏈限制、地緣政治等不利事件影響，智能手機(jī)品牌商被迫減產(chǎn)；供應(yīng)鏈問(wèn)題緩解后，全球經(jīng)濟(jì)體相繼步入后疫情時(shí)代，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂及需求減弱，消費(fèi)者換機(jī)周期無(wú)奈又被進(jìn)一步拉長(zhǎng)，這或許是智能手機(jī)行業(yè)不斷走弱，甚至內(nèi)部分化的背后因素之一。

2022年底，全球智能手機(jī)出貨量已降低至12.26億臺(tái)，而中國(guó)智能手機(jī)出貨量已降至2.64億臺(tái)。

究竟何為底？

為粗略的進(jìn)行估算，筆者特意翻查了全球人口數(shù)據(jù)及適齡勞動(dòng)人口比例，根據(jù)聯(lián)合國(guó)的估計(jì)得出目前全球人口超過(guò)了80億，由世界銀行提供的最新的適齡勞動(dòng)人口(15-64歲)比例約為65%左右，推出了其規(guī)模為52億，中國(guó)適齡勞動(dòng)人口約8.9億。以下不妨假設(shè)人手一臺(tái)智能手機(jī)需求量的基本條件，參照全球智能手機(jī)出貨量的歷史高位數(shù)據(jù)，設(shè)定平均換機(jī)周期分別為3.5/4/4.5年，分別對(duì)應(yīng)上中下三檔，則得到的數(shù)字為全球14.86/13.00/11.56億臺(tái)，及中國(guó)2.54/2.23/1.98億臺(tái)。

以上推導(dǎo)數(shù)據(jù)代表了當(dāng)下即使不是底部，也離常識(shí)判斷上的極限低點(diǎn)不遠(yuǎn)了。

實(shí)際上，全球智能手機(jī)出貨量(周期)與全球半導(dǎo)體周期也是高度吻合的。

賣方研報(bào)曾指出全球半導(dǎo)體銷售周期平均持續(xù)40個(gè)月左右。若上一次低點(diǎn)為2019年8月，那么這次低點(diǎn)或可能會(huì)在2022年12月之后逐步得到顯現(xiàn)。

作為下游拉動(dòng)因素之一的消費(fèi)電子，其見(jiàn)底時(shí)點(diǎn)將出現(xiàn)得更早。據(jù)賣方研報(bào)統(tǒng)計(jì)，品牌消費(fèi)電子的盈利見(jiàn)底或會(huì)早與庫(kù)存周期0-1個(gè)季度。

然而，這一統(tǒng)計(jì)規(guī)律已在小米的近兩期(即22年Q4及23年Q1)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上得到了充分的驗(yàn)證。

盈利反轉(zhuǎn)與存貨到底

5月24日盤(pán)后發(fā)布的23Q1財(cái)報(bào)，進(jìn)一步確認(rèn)了小米盈利反轉(zhuǎn)和存貨下降的趨勢(shì)。

先于全球半導(dǎo)體周期和全球智能手機(jī)出貨量周期底部而看到的小米新周期，或已出現(xiàn)了。

來(lái)看整體情況，據(jù)公告，小米23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收595億人民幣(單位下同)，高于預(yù)估的588.1億，超越市場(chǎng)預(yù)期；單季度凈利潤(rùn)42億，對(duì)比上年同期約5.9億虧損，大幅扭虧為盈效果顯著，季度環(huán)比也進(jìn)一步增加34.2%，連續(xù)兩季度取得正利潤(rùn)，單季度超去年全年利潤(rùn)規(guī)模，盈利的反轉(zhuǎn)相當(dāng)信號(hào)強(qiáng)烈。而經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)錄得32.3億，同比增加13%，亦高于市場(chǎng)預(yù)期。

盈利超預(yù)期反轉(zhuǎn)的背后，存在兩大原因。

一個(gè)是費(fèi)控的努力，三項(xiàng)費(fèi)用(研發(fā)、銷售及管理)合計(jì)93.5億，同比下滑6.4%，Q1在市場(chǎng)并不景氣的情況下對(duì)銷售費(fèi)進(jìn)行了大幅削減，降幅達(dá)到21.9%，為研發(fā)費(fèi)用騰出空間，Q1研發(fā)費(fèi)用支出達(dá)到41.1億，全年預(yù)期達(dá)到200億，智能汽車等創(chuàng)新業(yè)務(wù)相關(guān)的研發(fā)開(kāi)支料在后面不斷加速。

另一個(gè)是小米毛利率創(chuàng)新高記錄，Q1錄得19.5%。本季度收入占比為58.8%的小米智能手機(jī)，其毛利率同比提升1.3個(gè)百分點(diǎn)及環(huán)比提升3個(gè)百分點(diǎn)，為小米Q1盈利大幅改善作出了貢獻(xiàn)。

23Q1小米智能手機(jī)ASP為1151.6元，環(huán)比提升2.7個(gè)百分點(diǎn)，向上趨勢(shì)得到鞏固。

而23Q1小米智能手機(jī)收入錄得約350億，減速較上一季度有所收窄，盤(pán)底跡象繼續(xù)呈現(xiàn)。

拉長(zhǎng)時(shí)間維度，將收入、毛利率及ASP放在一起看，可發(fā)現(xiàn)，小米智能手機(jī)ASP趨勢(shì)，與公司整體毛利率、智能手機(jī)業(yè)務(wù)趨勢(shì)是趨于一致的。而且在過(guò)去三四年的行業(yè)周期和疫情波動(dòng)環(huán)境下，依然成功實(shí)現(xiàn)了穿越，高端化戰(zhàn)略貫穿整個(gè)周期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和理念、營(yíng)銷打法和品牌形象等一系列的經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)都得到了不同程度的優(yōu)化升級(jí)。

Q1財(cái)報(bào)顯示，小米全球智能手機(jī)出貨量排名維持在全球前三，而它在國(guó)內(nèi)智能手機(jī)4000-5000元價(jià)位段表現(xiàn)更加突出，銷量排名位列安卓廠商第一，市占率同比提升7.7個(gè)百分點(diǎn)至24.1%，推行高端化站略所取得的效果已經(jīng)可以清晰看到。

在小米公布的Q1財(cái)報(bào)中，最讓人感到意外莫過(guò)于存貨，小米Q1存貨金額426億，按季度環(huán)比加速減小，降低至近9個(gè)季度的最低水平，并與2020Q4的存貨金額相接近。

要知道，一家公司的存貨水平要跟其在正常經(jīng)營(yíng)年景下的營(yíng)收規(guī)模相匹配。所以筆者選取了疫情出現(xiàn)前的2016-2019年小米存貨與營(yíng)收占比的平均值15.65%作為參數(shù)，并假定在公司今年?duì)I收波幅進(jìn)一步穩(wěn)定、收窄前提下，推導(dǎo)出全年預(yù)測(cè)存貨金額或處407-438億區(qū)間。

從已公布數(shù)據(jù)來(lái)看，小米的存貨金額僅錄得426億，提前落入了這一預(yù)設(shè)區(qū)間。

所以，筆者認(rèn)可小米在Q1亦基本完成了降庫(kù)存的任務(wù)且回到合理與健康的水平的判斷。

值得留意的是，Q1存貨的去化加速，建立在智能手機(jī)ASP與毛利率提升基礎(chǔ)之上，屬于"漲價(jià)去存貨"的表現(xiàn)，與減價(jià)打折去存貨的做法，有云泥之別，再次體現(xiàn)出小米對(duì)業(yè)務(wù)和渠道及供應(yīng)鏈效率的較好把控，可根據(jù)對(duì)外部環(huán)境變化捉住窗口期快速作出響應(yīng)，這樣的核心優(yōu)勢(shì)和能力即使放在智能終端品牌商里都是稀缺的。

隨著Q1小米庫(kù)存基本回歸至合理的"底部"位置，也隨著Q2智能手機(jī)銷售旺季到來(lái)，不排除小米在Q2存貨逐步回升，為配合新品發(fā)布而提前備貨，這對(duì)于整個(gè)智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體行業(yè)庫(kù)存降低，快速完成探底回升，都是利好因素。

所以說(shuō)，小米率先確立盈利反轉(zhuǎn)、存貨見(jiàn)底，不但預(yù)示著該公司新一輪景氣周期有機(jī)會(huì)再次降臨，也能為國(guó)內(nèi)消費(fèi)電子行業(yè)周期、全球半導(dǎo)體周期見(jiàn)底提供了強(qiáng)勁支撐，而三者共振時(shí)刻的出現(xiàn)，或已不遠(yuǎn)。

新時(shí)代紅利

盈利反轉(zhuǎn)，存貨見(jiàn)底之后，小米會(huì)好嗎？

若僅站在投資角度，答案是肯定的。

道理很簡(jiǎn)單，短期基本面反轉(zhuǎn)已確認(rèn)無(wú)虞，中期有高端化戰(zhàn)略落地與重視創(chuàng)新研發(fā)、"含科量"提升貫穿其中，廣泛意義上的行業(yè)順周期再臨。

而秉持長(zhǎng)期主義，緊捉國(guó)產(chǎn)替代大趨勢(shì)，小米在業(yè)績(jī)電話會(huì)上宣布將投資自研芯片視為公司未來(lái)十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)必須要做的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，這樣的決心絕不動(dòng)搖；其在Q1財(cái)報(bào)中提到積極擁抱AI，擁抱大模型所帶來(lái)的歷史性機(jī)遇，4月已正式組建了AI實(shí)驗(yàn)室大模型團(tuán)隊(duì)，AI領(lǐng)域相關(guān)人員超1200人，占公司研發(fā)人員比例已超7%，小米已明確表示日后將積極探索更多AI的用戶/應(yīng)用場(chǎng)景，發(fā)揮小米自身技術(shù)積累和優(yōu)勢(shì)，以開(kāi)放態(tài)度與更多合作伙伴開(kāi)拓新機(jī)會(huì)。

正如民生證券研報(bào)所言，在輕量級(jí)AI模型助力下，智能硬件的能力邊界將不斷拓寬，有望在未來(lái)成為新的AI流量入口，在這一趨勢(shì)下，智能音箱、手機(jī)等智能硬件的使用體驗(yàn)將大幅提升。筆者認(rèn)為，如小米這一類擁有技術(shù)積累的AI智能硬件廠商，則有望借助AI模型提升硬件價(jià)值量，開(kāi)啟新一輪創(chuàng)新周期。

綜合來(lái)看，小米長(zhǎng)期的吸引力有增無(wú)減，一旦涌現(xiàn)效應(yīng)的出現(xiàn)，將有機(jī)會(huì)使得小米"科技樹(shù)"與"能力圈"進(jìn)入爆發(fā)期。

那么，關(guān)于當(dāng)下小米是否被低估的問(wèn)題，筆者認(rèn)為，一家公司的市場(chǎng)價(jià)值從來(lái)都是通過(guò)比較得來(lái)的。

對(duì)350億美元市值還不到的小米，不妨嘗試一種辦法——在港股、A股、美股市場(chǎng)在300-400美元市值區(qū)間將所有互聯(lián)網(wǎng)和科技企業(yè)一一列出，圍繞不同目標(biāo)、時(shí)間維度進(jìn)行對(duì)比。

比如，在短期角度，在經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)方面，可以跟小米比品牌，比創(chuàng)新，比生態(tài)，比渠道，比效率，比產(chǎn)品質(zhì)量、比國(guó)際化布局等，機(jī)構(gòu)投資者或一些聰明的資金，最終還是會(huì)落腳在業(yè)績(jī)表現(xiàn)，以及基本面情況正在發(fā)生的變化上面。

在長(zhǎng)期視野，要向上仰望。若要進(jìn)行比較分析，就是要跟小米較量進(jìn)化速度，比的是企業(yè)家的眼光、胸懷韌性和信仰格局，而落腳點(diǎn)是在企業(yè)的終極場(chǎng)景與終局。

顯然的，短期和長(zhǎng)期價(jià)值形成或者所衡量的東西，是有很大的區(qū)別的。

后者角度所引發(fā)的對(duì)于公司未來(lái)價(jià)值形成的認(rèn)可，須以定性分析為基礎(chǔ)，站在對(duì)人類社會(huì)、國(guó)家、產(chǎn)業(yè)及用戶的重要性進(jìn)行排序，具體可參閱以下(基本上由AI生成的)思維導(dǎo)圖：

簡(jiǎn)單概括起來(lái)，小米正在做及未來(lái)想要做的事，很可能是一家千億美元市值公司甚至萬(wàn)億市值級(jí)別公司所想要達(dá)到的目標(biāo)。

相對(duì)于未來(lái)，當(dāng)前市場(chǎng)給予小米的"折現(xiàn)率"壓在很低水平位置，所以在長(zhǎng)期維度，雷布斯和小米被低估的可能性完全是存在的，也意味著"打破預(yù)期"事件還會(huì)在小米身上不斷出現(xiàn)。

而要達(dá)到彼岸，即使擁有星辰大海的小米，也是需要有更多的能量來(lái)支撐的。

或許，雷軍該把更多精力思考小米可源源不斷的獲取這種巨大能量的地方，到底會(huì)出現(xiàn)在哪里？須時(shí)刻謹(jǐn)記，珍惜新時(shí)代給予的黃金機(jī)遇期、窗口期。

無(wú)論是投資自研芯片，還是AIoT與人機(jī)交互，無(wú)論是智能終端和邊緣AI，還是智能汽車和自動(dòng)駕駛，及具身智能等，特別是小米一直以來(lái)全力構(gòu)造的小米智能生態(tài)圈，都有機(jī)會(huì)產(chǎn)生新的"虹吸效益"。

一句話概括起來(lái)就是，在布局多年之后，小米迎來(lái)了發(fā)展的最佳時(shí)機(jī)與最好的時(shí)代，市場(chǎng)中不乏看好小米的聲音，但也存在眾多質(zhì)疑小米未來(lái)空間的聲音，不過(guò)，投資往往就是，買在分歧，賣在一致。

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