在本輪美聯(lián)儲貨幣政策緊縮周期中遭遇重創(chuàng)的美國房地產(chǎn)市場似乎出現(xiàn)了明顯的康復(fù)跡象以及趨向樂觀的轉(zhuǎn)圜信號。除了巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司日前斥資8.14億美元吃進(jìn)美國最大住宅建筑商DR Horton等三家上市公司的股票外，自今年2月起美國新房價(jià)格與銷售記錄已經(jīng)連升5個(gè)月，由此帶動(dòng)美國住房價(jià)值創(chuàng)出歷史新高，同時(shí)牽引建筑業(yè)投資支出漸次放量以及房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù)登至一年來的最高水平，美國經(jīng)濟(jì)可以“軟著陸”的預(yù)期也隨之大幅升溫。

結(jié)構(gòu)性回暖

(資料圖片)

逆轉(zhuǎn)過去一年大幅調(diào)整的頹勢，美國房地產(chǎn)市場自年初以來一直沒有放棄不斷收復(fù)失地的進(jìn)攻陣勢。上半年美國新建住房銷售環(huán)比大幅增加29.85%，對應(yīng)的新建住房銷量年化69.7萬套，而至7月份新屋銷售接續(xù)環(huán)比增長4.4%，創(chuàng)最近逾一年來新高，同時(shí)徹底改寫了前6個(gè)月同比增速為負(fù)的格局，7月新屋銷售同比大漲31.5%，對應(yīng)實(shí)現(xiàn)新房銷量71.4萬套；賣量顯著回升之時(shí)，房價(jià)也同步上揚(yáng)，至7月份成屋銷售價(jià)格中值漲至43.67萬美元，為全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)有記錄以來的第二高位。受到量價(jià)齊升的驅(qū)動(dòng)，美國市場上百萬美元以上的住房價(jià)值占比超過8%，并正在朝著歷史最高位靠近，房地產(chǎn)市場的總價(jià)值也創(chuàng)下了46.8萬億美元的歷史新高，相比疫情前高出19個(gè)百分點(diǎn)。

新房銷售的反彈帶動(dòng)了投資端開工量的回升，從而也推動(dòng)了住宅建造支出的增加。亞特蘭大聯(lián)儲的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，今年第二季度住宅投資較第一季度同比增長0.1%，雖增幅不大，但卻是過去兩年第一季度以來的首次增長，對應(yīng)的新屋開工數(shù)量從第一季度的139萬套增加到第二季度的145萬套，與此相關(guān)聯(lián)，至今年7月美國建筑支出連續(xù)5個(gè)月環(huán)比上升。投資端與銷售端的聯(lián)動(dòng)也多少激活了美國房地產(chǎn)市場的景氣度，行業(yè)景氣指數(shù)從去年12月份的31反彈至今年7月份的56，居一年來的最高水平。

然而，相較住宅建筑市場的春光乍現(xiàn)，美國的商業(yè)地產(chǎn)在遠(yuǎn)程辦公增長等因素的沖擊下依舊寒氣逼人。商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格在今年第一季度出現(xiàn)過去13年來的首次下跌后，目前公寓樓、寫字樓和零售中心的價(jià)格較峰值水平下降了8%~14%，與此同時(shí)，寫字樓空置率創(chuàng)下13.1%的歷史新高，民眾離家住宿指數(shù)今年以來也是連續(xù)七個(gè)月的環(huán)比下降；另一方面，不同于成屋中的新房銷售與投資兩旺，美國的二手房市場持續(xù)低迷，銷售萎縮已沿續(xù)一年半，至7月份供應(yīng)量跌至24年同期最低，受到影響，同期美國成屋簽約銷售同比下降16.6%，創(chuàng)出13年來的同期歷史最低。

回過頭再去看美國房地產(chǎn)價(jià)格的回升鏡像。理論上說，房價(jià)的上漲無非來源于供給與需求兩個(gè)方面，目前美國較為活躍的房價(jià)就屬于前者。一方面，美國新房庫存嚴(yán)重不足，今年至今新房上市量比去年同期下降了21%，全國目前可售存量新房43.7萬套，處于兩年來的最低水平；另一方面，大約四分之三的二手房業(yè)主抱定“鎖定效應(yīng)”，即寧愿享受6%以下甚至更低的抵押貸款利率而不愿因出售房屋轉(zhuǎn)而承擔(dān)更昂貴的借貸成本，二手房供給由此異常短缺。總體看來，全美目前可售存量房總計(jì)111萬套，為1999年以來7月份庫存的最低水平，約為新冠疫情前供應(yīng)量的一半，房屋可供銷售月度僅3.3個(gè)月，顯著低于5個(gè)月的庫銷比萬套。特別值得指出的是，大量二手房的惜售還會(huì)將更多買家推到新房市場，買房激烈競購刺激之下，美國新房價(jià)格便顯得尤為亢奮。

綜上，目前美國房地產(chǎn)市場尚未進(jìn)入全面修復(fù)的景氣周期，其反彈格局帶有非常明顯的結(jié)構(gòu)性特征。一方面，房價(jià)上漲主要因供給不足而非需求拉動(dòng)，而且并非整體成屋價(jià)格的上漲，更多只是新房價(jià)格的回升；另一方面，房地產(chǎn)的復(fù)蘇僅表現(xiàn)出住房建筑市場的局部改良，而商業(yè)地產(chǎn)則沒有脫離蕭條與沉悶的窘境；再者，整個(gè)成屋市場中新房交易較為活躍，而二手房交易則十分萎靡；此外，雖然銷售端與投資端均展現(xiàn)出向上改善的氣象，但投資端的提振強(qiáng)度顯著弱于銷售端，美國房地產(chǎn)景氣度的修復(fù)主要是由地產(chǎn)銷售反彈所發(fā)動(dòng)。

供求兩端的抑制

過去一年半的時(shí)間美聯(lián)儲已將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率升至5.25%~5.5%的22年來最高水平，由于最新7月的CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）終止了12連降且首次同比出現(xiàn)反彈，同時(shí)環(huán)比連續(xù)2個(gè)月上漲，導(dǎo)致加息預(yù)期再次獲得強(qiáng)化。貨幣市場利率決定資本市場利率，10年期美債收益率目前已飆升至4.33%這一過往16年的最高點(diǎn)，而作為全球資產(chǎn)的“價(jià)格之錨”，10年期美債利率又帶動(dòng)美國30年期房地產(chǎn)按揭貸款利率一路攀升至目前的7.26%，創(chuàng)出22年的最高水平。對于美國房地產(chǎn)市場而言，懸于高位的市場利率勢必會(huì)從需求端與供給端制造出力度不小的掣肘和反壓。

首先看需求端。至今年7月，美國的住房通脹相比一年前上漲了7.7%，其直接指向的意義是美國購房者的購房成本空前上升。排除各種稅費(fèi)不論，僅房貸償還月成本與一年前相比就激增了近20%，美國購房者住房負(fù)擔(dān)能力被打壓至1984年以來的最低點(diǎn)，購房需求遭遇壓制，購房按揭貸款以及再融資活動(dòng)雙雙受挫。房利美公布的一項(xiàng)最新調(diào)查顯示，認(rèn)為現(xiàn)在不是買房好時(shí)機(jī)的消費(fèi)者比例在7月升至13年來的最高水平，達(dá)到82%，創(chuàng)下了該項(xiàng)調(diào)查統(tǒng)計(jì)以來的最高比例。與此相對應(yīng)，據(jù)美國抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)最近公布的數(shù)據(jù)，目前美國民眾購房按揭貸款申請指數(shù)已經(jīng)降至1995年以來的第二低水平，再融資貸款今年以來也是連續(xù)下降，當(dāng)下的活躍指數(shù)甚至比金融危機(jī)時(shí)期的程度還要低。按照福布斯的預(yù)計(jì)，抵押貸款利率在今年剩余時(shí)間內(nèi)將繼續(xù)維持在6%以上，由此導(dǎo)致民眾的住房購買情緒很難獲得更為驚喜的突破。

再看供給端。雖然二手房供給的停滯以及稀少的庫存通常會(huì)將更多的買家逼入新房市場，相應(yīng)地也可激勵(lì)開發(fā)商加大在新房建造領(lǐng)域的屯兵布局，但為了讓買家跨越高按揭貸款利率的門檻而入場購買，建筑商又必須拿出更多的激勵(lì)措施，結(jié)果也必然推高房屋開發(fā)與供應(yīng)的成本，進(jìn)而弱化開發(fā)商的投資信心以及房屋建設(shè)的增量供給穩(wěn)定性。據(jù)美國住宅建筑商協(xié)會(huì)公布的最新數(shù)據(jù)，使用各種激勵(lì)措施(包括降低購房價(jià)格)的建筑商比例從7月的52%上升至8月的55%，并且此前該比例已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月下降，與此同時(shí)，在連續(xù)7個(gè)月緩慢回升后，8月美國建筑商信心指數(shù)大幅下降至50，為今年以來的首次下滑，并創(chuàng)下三個(gè)月最低水平。從實(shí)際投資情況看，雖然年內(nèi)全美住宅建造支出以及建筑支出都有所改善，但若拉長時(shí)間看，實(shí)際同比增幅依然處于負(fù)增長狀態(tài)，并一直還在歷史低位狀態(tài)徘徊。

供給端的壓力還來自于銀行尤其是中小銀行面向房屋開發(fā)商與住房購買者的信貸收縮。今年以來，全美已經(jīng)有6家中小銀行因資不抵債而破產(chǎn)倒閉，更多的中小銀行所持有的較大比重國債與抵押貸款支持證券（MBS）等證券資產(chǎn)因價(jià)格的大幅下降正在承受巨額虧損的煎熬，與此同時(shí)，由于商業(yè)地產(chǎn)空置率上升以及租金的不斷下降，業(yè)主的違約風(fēng)險(xiǎn)開始顯著上升，美國工業(yè)和寫字樓房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)布的全球貸款人信用風(fēng)險(xiǎn)評估報(bào)告，與六個(gè)月前的估計(jì)相比，目前辦公樓行業(yè)的公司發(fā)生債務(wù)違約的可能性增加了17.9%，而實(shí)際情況是，今年第二季度美國各銀行在不良貸款上蒙受了近190億美元的損失，同比高出75%，其中絕大部分來自商業(yè)房地產(chǎn)借款人的違約。因此，無論是基于行業(yè)破產(chǎn)的前車之鑒還是自身的虧損之壓，以及來自外部的巨大風(fēng)險(xiǎn)警示，中小銀行都很容易做出順周期的信貸收縮安排。

數(shù)據(jù)顯示，在目前全美商業(yè)房地產(chǎn)貸款余額中，中小銀行持有了近七成的占比，意味著在商業(yè)地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)敞口上，中小銀行面對的壓力最大，它們展開順周期管理的敏感性更高，行動(dòng)可能更為堅(jiān)決而果斷。美國抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)出具的意見調(diào)查報(bào)告顯示，第二季度對建筑和土地開發(fā)貸款標(biāo)準(zhǔn)收緊的美國銀行占比達(dá)71.7%，商業(yè)和多戶住宅地產(chǎn)抵押貸款發(fā)放額較去年同期下降了53%。這種情況如果持續(xù)下去，房地產(chǎn)行業(yè)尤其是商業(yè)地產(chǎn)的融資能力無疑將會(huì)承受更大的擠壓，原本掉隊(duì)的商業(yè)地產(chǎn)也會(huì)更加力不從心。

不足以支撐經(jīng)濟(jì)“軟著陸”

房地產(chǎn)被認(rèn)為是“經(jīng)濟(jì)周期之母”，即經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)往往與房地產(chǎn)市場保持著較高的敏感度，之所以如此，不僅是因?yàn)榉康禺a(chǎn)涉及的產(chǎn)業(yè)鏈很長，還因?yàn)槌司幼傩灾?，房地產(chǎn)也具有資產(chǎn)和金融屬性。就目前美國房地產(chǎn)而言，在只是局部復(fù)蘇而非全局反彈、僅為結(jié)構(gòu)性康復(fù)而不是整體性向好的背景下，一定程度可有助于阻止與稀釋本國經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)，但未必可以構(gòu)成經(jīng)濟(jì)軟著陸的強(qiáng)大支撐力。

分解全美房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)化變局，新房銷售與投資的熱度已清晰可見，二手房的交易彈性雖然目前遭到人為壓制，但在房地利率基本見頂?shù)那疤嵯?，不排除二手房的供給端隨時(shí)會(huì)出現(xiàn)松動(dòng)，并由此帶動(dòng)房地產(chǎn)整體交易趨向活躍。另一方面，商業(yè)地產(chǎn)盡管面臨著信貸收縮的壓力，但依然存在著較為活躍的部分，對于房地產(chǎn)行業(yè)的進(jìn)一步修復(fù)會(huì)發(fā)揮積極作用。目前來看，除寫字樓外，美國商業(yè)地產(chǎn)還包括科研用地、工業(yè)用地以及倉儲等，這些市場目前的需求表現(xiàn)依然較為旺盛，而且辦公物業(yè)只占商業(yè)地產(chǎn)的3.8%，即便是寫字樓作為商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的最大信貸風(fēng)險(xiǎn)敞口，也絕對不會(huì)產(chǎn)生如同次貸危機(jī)那樣的傳染，并且實(shí)踐過程中不排除銀行還會(huì)對商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)行甄別并作出差異化的信貸供給安排，從而釋放出板塊的更多潛力。整體來看，并未全面改善的房地產(chǎn)行業(yè)依然會(huì)對美國GDP構(gòu)成向上拉動(dòng)，至少不會(huì)延續(xù)前期掣肘經(jīng)濟(jì)的邏輯阻力，甚至可以提升美國經(jīng)濟(jì)增長的些許韌性。

進(jìn)一步看購買主體，與政府部門資產(chǎn)負(fù)債表有所惡化不同，時(shí)下美國居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表維持著相對健康的狀態(tài)。從抵押貸款規(guī)模來看，目前貸款余額占GDP之比為95%左右，僅恢復(fù)至金融危機(jī)泡沫破裂前的水平，反映金融危機(jī)后美國房地產(chǎn)金融市場恢復(fù)較為緩慢，家庭部門的財(cái)務(wù)杠桿控制較為成功；從再融資規(guī)模來看，當(dāng)前美國房屋凈值信貸額度與規(guī)模都還只是金融危機(jī)前高點(diǎn)的二分之一，代表居民通過再融資方式透支信用的行為并未脫軌；從貸款與價(jià)值比率(LTV)來看，該指標(biāo)衡量的是借款人違約后貸款的回收潛力，以及借款人到期后再融資的能力，目前數(shù)值已經(jīng)下降到52%的低點(diǎn)，顯示借款人所可能產(chǎn)生的違約風(fēng)險(xiǎn)較小。顯然，即便是新房市場交投的異?；钴S，更多的買家涌入房屋市場，銷售的火爆與價(jià)格的飆漲也并不意味著美國時(shí)下會(huì)發(fā)生15年前的次貸危機(jī)，房地產(chǎn)的顯著修復(fù)只會(huì)對美國經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成正面支撐。

不過，房地產(chǎn)市場能否持續(xù)回暖卻充滿著變數(shù)。算上目前市場上的房屋存量以及即將上市的100萬套增量，合計(jì)200多萬套的房源到時(shí)必然令住房供給壓力明顯減輕，供給不足推動(dòng)房價(jià)上漲的動(dòng)能也會(huì)有所減弱；需求方面，高成本信貸對居民購房意愿的壓制短期內(nèi)不會(huì)解構(gòu)，由此對房價(jià)走高所產(chǎn)生的壓力還將持續(xù)。受到影響，美國房價(jià)進(jìn)一步上漲的空間較為有限，而由于缺乏房價(jià)續(xù)漲的“信號效應(yīng)”，開發(fā)商的投資擴(kuò)張信心就會(huì)減弱，更多的買房人基于房價(jià)會(huì)進(jìn)一步走低的預(yù)期還會(huì)保持觀望狀態(tài)，同時(shí)二手房的溢價(jià)空間難以有效打開，交易活躍度繼續(xù)承壓。多種負(fù)向力的作用下美國房地產(chǎn)市場或許會(huì)轉(zhuǎn)向降溫。

最后要強(qiáng)調(diào)的是，與房地產(chǎn)出現(xiàn)明顯修復(fù)完全不同，美國的其他許多指標(biāo)卻不大樂觀，比如制造業(yè)PMI持續(xù)徘徊在歷史低位，非制造業(yè)PMI缺乏耐力與韌性，消費(fèi)者信心起伏不定，企業(yè)倒閉現(xiàn)象擴(kuò)圍蔓延等，都在拖著美國經(jīng)濟(jì)的前行步伐，而且，在世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)公布的美國領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)LEI的構(gòu)成中，房地產(chǎn)市場回暖的增量貢獻(xiàn)占比只有0.23%，遠(yuǎn)不能形成對美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的保駕護(hù)航之力。

（作者系中國市場學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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