今年上半年，許多市場人士都因新興市場將率先降息的前景而重新看好新興市場，相關(guān)交易也獲利頗豐。

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進入下半年，隨著美聯(lián)儲和歐央行暫停加息的可能性破滅，包括高盛、花旗、匯豐在內(nèi)的一眾機構(gòu)都看好新興市場降息會繼續(xù)成為投資主題，但摩根士丹利警告，當(dāng)心新興市場降息押注落空。

新興市場債券、套利交易上半年回報高

上半年，彭博衡量八個新興市場貨幣對美元套利交易投資回報的指數(shù)上漲約4.8%，錄得2017年來最好半年走勢。其中，墨西哥比索對美元的套利交易收益高達18%，匈牙利福林和巴西雷亞爾的回報率也分別達到15.4%和14%。巴克萊分析稱，摩根大通追蹤新興市場貨幣預(yù)期波動率的指數(shù)已降至2021年9月以來的最低水平，提振了套利交易回報率。

不僅貨幣，新興市場經(jīng)濟體本幣債券的表現(xiàn)也好于美國國債，其平均風(fēng)險溢價已降至10年來的最低水平。

這種新興市場資產(chǎn)的表現(xiàn)得益于降息預(yù)期。在本輪全球加息周期中，新興經(jīng)濟體早于美聯(lián)儲一年左右先發(fā)制人加息。而進入今年后，越來越多的證據(jù)表明，新興經(jīng)濟體在實現(xiàn)通脹峰值和最終利率方面領(lǐng)先于發(fā)達國家。花旗新興市場通脹意外指數(shù)在截至5月的過去12個月中，有11個月錄得下跌，顯示出新興市場的通脹壓力一直低于預(yù)期。較高的名義借貸成本、不斷下降的通脹和低匯率波動性給了新興市場更多政策轉(zhuǎn)向的底氣：在歐美仍維持“鷹派”表態(tài)之際，暫停加息的新興經(jīng)濟體越來越多，比如印度、印尼、波蘭和墨西哥等。匈牙利甚至已開始降息并釋放出進一步寬松的信號，巴西央行也已開啟了在8月降息的可能性。

富達國際（Fidelity International）基金經(jīng)理格里爾（Paul Greer）稱，“新興市場央行比發(fā)達經(jīng)濟體央行更快地控制住了不斷上升的通脹預(yù)期，并從中受益。此前，我們認為新興市場央行可能會等到美聯(lián)儲為放松貨幣政策開綠燈后才開始降息，現(xiàn)在我們認為，無論美聯(lián)儲政策如何，新興市場央行都會開始降息。”

紐約梅隆銀行投資管理公司亞洲宏觀和投資策略主管米特拉（Aninda Mitra）稱：“許多新興經(jīng)濟體此前在加息上（比發(fā)達經(jīng)濟體）激進得多，從不認為通脹是‘暫時的’，這使得它們?nèi)缃衲軌驗橥顿Y者提供大量的實際收益率緩沖。”

他們繼續(xù)看好“新興市場降息”主題

進入下半年，許多分析師繼續(xù)看好套利交易。NatWest Markets Plc駐倫敦策略師達利（Eimear Daly）稱：“目前處于歷史高位的套利與波動率比對投資者來說太有吸引力了。盡管存在對全球經(jīng)濟增長的擔(dān)憂，但目前的環(huán)境仍有利于新興市場貨幣套利交易。”

巴克萊分析師Bum Ki Son也在上周五的報告中寫道：“這種（套利交易高回報）趨勢將持續(xù)整個夏天。新興市場和美國的利差仍然很高，特別是拉丁美洲和匈牙利，能夠提供比核心利率更高的溢價。”

然而，上半年的套利交易回報主要集中在拉丁美洲，押注南非蘭特和土耳其里拉的投資者則錄得損失。隨著土耳其政府開始放松外匯管制，僅在過去一個月，押注里拉的套利交易就錄得逾14%的損失。策略師認為，下半年對新興經(jīng)濟體貨幣套利交易的押注也應(yīng)具有選擇性。大多數(shù)基金經(jīng)理偏好拉丁美洲和亞洲新興市場貨幣。

達利稱，“（新興市場貨幣）套利交易仍是大勢所趨，你無法對抗它。盡管如此，投資者也必須認識到，除了高利差外，若想獲得高收益，還需要相關(guān)經(jīng)濟體的經(jīng)濟基本面強勁，國內(nèi)政治風(fēng)險低。”

野村證券甚至認為，即使歐美也開啟貨幣寬松，令新興市場貨幣開始走弱，也不影響套利交易，而是會“在一些新興市場打開買入機會，特別是在亞洲新興市場、拉丁美洲部分地區(qū)（巴西和墨西哥）和南非。但同時也會暴露其他部分新興市場貨幣的脆弱性，尤其是東歐、中東和非洲新興經(jīng)濟體”。

除了套利交易，投行也繼續(xù)看好新興經(jīng)濟體本幣債券。

高盛建議客戶通過利率掉期鎖定印尼、以色列和南非的當(dāng)前收益率，并在5年期限內(nèi)支付浮動利率?；ㄆ旒瘓F建議投資者在印度、韓國和巴西進行類似交易?；ㄆ毂硎荆袌鲱A(yù)期韓國央行將于10月啟動寬松周期，因此應(yīng)關(guān)注兩年期韓國債券。

匯豐和富達則更青睞長期債券，因為他們認為，一些新興經(jīng)濟體的長期債券在接下來的降息大環(huán)境下將變得更具有吸引力，尤其是拉丁美洲的長期債券。具體而言，匯豐看好巴西、墨西哥、印尼、韓國和捷克共和國的債券，因為這些國家的去通脹（通脹率下降）進程正在加速，并將反映在債券收益率上。格里爾則表示，他的首選包括巴西、墨西哥、哥倫比亞和秘魯，因為拉丁美洲處于本輪抗通脹周期的前沿。

摩根士丹利：謹慎降息落空

但在一片看好聲中，也有“潑冷水”的。

摩根士丹利策略師洛德（James K Lord）警告，新興市場投資者所預(yù)期的降息可能無法實現(xiàn)。他表示，美聯(lián)儲越進一步加息，新興市場央行的行動可能會更加受限和謹慎。該行最近上調(diào)了對美聯(lián)儲終端利率的預(yù)測，并看好美元繼續(xù)走強。

“雖然新興市場的低通脹足以支持他們開啟降息周期，甚至可以保持實際利率穩(wěn)定，但這同時意味著（他們與美國的）名義利差會急劇縮小，這可能會使新興市場的本地市場容易受到?jīng)_擊。”他稱，“這一前景可能會令新興市場放緩降息步伐。”

對于投資者最看好的拉丁美洲，他認為，該地區(qū)“消費者價格指數(shù)的下降勢頭越來越強勁，確實能支持該地區(qū)新興經(jīng)濟體繼續(xù)降。然而，美國利率的絕對水平可能會對他們在近期全面降息的市場定價構(gòu)成一些限制，從而引發(fā)收益率曲線的部分趨平”。

他還認為，除了利率，美國的經(jīng)濟情況也會影響新興市場資產(chǎn)走勢，“如果美國數(shù)據(jù)顯示，下半年衰退風(fēng)險更高，那么全球都將面臨非常具有挑戰(zhàn)性的經(jīng)濟環(huán)境，這足以推動全球風(fēng)險資產(chǎn)的重新定價，包括令投資者放棄新興市場貨幣的套利交易。”在這種情況下，他稱，從美國經(jīng)濟強勁中受益最多的相關(guān)貨幣，如墨西哥比索，將是最脆弱的。

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