3月10日,美國(guó)硅谷銀行突然倒閉,首要原因是其重倉(cāng)長(zhǎng)期債券面臨巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)。反觀我國(guó),利率風(fēng)險(xiǎn)也使得銀行理財(cái)產(chǎn)品大面積虧損,并造成廣泛的負(fù)面效應(yīng)。建議未雨綢繆,多管齊下,改進(jìn)理財(cái)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管。
硅谷銀行倒閉首要原因是利率風(fēng)險(xiǎn)管理失當(dāng)
硅谷銀行不是毀于傳統(tǒng)銀行危機(jī)的經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致的不良資產(chǎn)包袱。2022年底,硅谷銀行總資產(chǎn)2117.93億美元,負(fù)債1955億美元后,賬面凈資產(chǎn)163億美元。不良貸款率僅0.18%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)四大行。負(fù)債中存款達(dá)到1731億美元,其中1112億美元是三年疫情期間增加的。硅谷銀行將大部分新增存款投資于國(guó)債和抵押貸款支持證券(MBS),規(guī)模達(dá)到1300億美元。雖然硅谷銀行在會(huì)計(jì)政策上將上述投資計(jì)入可供出售資產(chǎn)和持有到期資產(chǎn),該會(huì)計(jì)政策(或者說(shuō)資產(chǎn)分類和防控政策)本身就造成了資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配,帶來(lái)利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
(資料圖)
更令人費(fèi)解的是,硅谷銀行本應(yīng)采取措施緩釋長(zhǎng)期投資的利率風(fēng)險(xiǎn),但卻在2022年年中突然放棄了利率對(duì)沖策略,管理層給出的理由是將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到管理利率下降的敏感性。在新策略下,2022年一季度,硅谷銀行平倉(cāng)了50億美元的利率套期保值交易。隨后又在二季度平倉(cāng)了60億美元的利率套期保值交易。兩次平倉(cāng)為當(dāng)年貢獻(xiàn)了5.27億美元的收益,但也使得2022年底硅谷銀行的利率套期保值名義金額僅剩5.63億美元,不到證券投資規(guī)模的0.5%。
由于美聯(lián)儲(chǔ)2022年開(kāi)始的激進(jìn)加息,美國(guó)金融市場(chǎng)收益率大漲,10年期國(guó)債從2022年初的1.64%提高到2023年3月8日危機(jī)爆發(fā)前的3.97%。因此,硅谷銀行長(zhǎng)期證券投資的盯市價(jià)值大幅下跌,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資成本,隨后硅谷銀行尋求發(fā)行股票增資失敗,引發(fā)儲(chǔ)戶的擠提和市場(chǎng)做空的惡性循環(huán)。
4月28日,美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了硅谷銀行監(jiān)管評(píng)估報(bào)告,認(rèn)為硅谷銀行倒閉的首要原因是硅谷銀行的內(nèi)部管理、流動(dòng)性、利率風(fēng)險(xiǎn)管控存在嚴(yán)重缺陷。硅谷銀行沒(méi)有制定流動(dòng)性獲取方案、利率風(fēng)險(xiǎn)管理聚焦于短期利潤(rùn)和對(duì)降息風(fēng)險(xiǎn)的防范,而不是管理長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)和加息風(fēng)險(xiǎn)。
我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品也曾兩度大面積跌破凈值
前事不忘,后事之師。證券投資跌破投資成本在我國(guó)也曾經(jīng)發(fā)生過(guò)。2018年資管新規(guī)出臺(tái)以來(lái),《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》《理財(cái)公司內(nèi)部控制管理辦法》等一系列政策文件陸續(xù)出臺(tái)并實(shí)施,銀行理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管體系不斷完善,尤其是理財(cái)產(chǎn)品的估值大都從原來(lái)的成本法轉(zhuǎn)為每日盯市計(jì)算凈值的方法。這一方面與國(guó)際接軌,另一方面也給理財(cái)產(chǎn)品帶來(lái)了新的收益風(fēng)險(xiǎn)特性。2022年3月和11月,不少銀行理財(cái)產(chǎn)品跌破凈值,陷入“凈值下跌—贖回理財(cái)—拋售債券—凈值下跌”的惡性循環(huán)。特別是2022年年末,根據(jù)萬(wàn)得資訊統(tǒng)計(jì),3萬(wàn)只理財(cái)產(chǎn)品中,破凈超過(guò)1萬(wàn)只,比例超過(guò)30%。
銀行理財(cái)破凈,一方面表明“資管新規(guī)”在破除剛性兌付上作用明顯,非常必要和及時(shí)。另一方面,傳統(tǒng)上低風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)子公司短期理財(cái)以及短債基金、貨幣基金等固定收益類理財(cái)?shù)拇竺娣e跌破凈值也反映出一些市場(chǎng)深層次問(wèn)題,帶來(lái)較為復(fù)雜的影響,既不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,也不利于經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。
理財(cái)產(chǎn)品跌破凈值,究其原因,與近期宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變化有關(guān),也與債券市場(chǎng)本身的微觀結(jié)構(gòu)和一些制度性安排有較大關(guān)系。
一是宏觀基本面預(yù)期改善。2022年11月中旬以來(lái),在防疫政策優(yōu)化放松、資金面預(yù)期轉(zhuǎn)向、穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼等各項(xiàng)政策影響下,市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上漲,債券價(jià)格大幅下跌。十年期國(guó)債收益率從2022年11月10日的2.7%上漲到12月7日的2.9%,2023年5月初徘徊在2.8%之下。
二是債券發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)虛高,投資者分層不足,市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)單一。AAA級(jí)的債券超過(guò)發(fā)行量的八成,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際平均的2%左右。標(biāo)普信用評(píng)級(jí)(中國(guó))公司認(rèn)為,國(guó)內(nèi)超九成AAA級(jí)企業(yè)名不副實(shí)。2021年,中資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予主體評(píng)級(jí)最優(yōu)級(jí)AAA的境內(nèi)企業(yè)33%,但同期美國(guó)穆迪評(píng)級(jí)公司給予中資海外債券評(píng)級(jí)最高僅為A1(第三節(jié)第一檔),比例僅為3.3%,列入投機(jī)級(jí)的占比34%。根據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)等的情況通報(bào),前三季度,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共對(duì)289家發(fā)行人進(jìn)行了評(píng)級(jí)調(diào)整。更換評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)后的信用級(jí)別提升,在一定程度上反映出評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間通過(guò)提升發(fā)行人信用等級(jí)搶占市場(chǎng)份額的評(píng)級(jí)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。
三是理財(cái)大量投資的信用債和銀行二級(jí)市場(chǎng)主體單一。由于評(píng)級(jí)區(qū)分度低,造成投資者集中投資利率債(國(guó)債和政策性金融機(jī)構(gòu)債),這使得債券市場(chǎng)缺乏信用債投資者,而理財(cái)產(chǎn)品是為數(shù)不多的信用債投資資金來(lái)源。2022年,銀行投資債券持倉(cāng)大約60萬(wàn)億元,以利率債和高等級(jí)信用債為主;公募債券基金大約8萬(wàn)億元,持倉(cāng)以利率債為主。銀行理財(cái)規(guī)模超過(guò)30萬(wàn)億元,大量投資信用債和銀行二級(jí)資本債。2022年11月中旬以來(lái),隨著理財(cái)產(chǎn)品贖回潮,理財(cái)子公司需拋售信用債和銀行二級(jí)資本債。但由于存在理財(cái)子公司是最大投資者的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題,理財(cái)子公司難覓對(duì)手盤(pán)。理財(cái)產(chǎn)品成為債券市場(chǎng)波動(dòng)的放大器。在負(fù)債端贖回負(fù)反饋效應(yīng)下,從11月中旬到12月中旬,信用債利差大幅走闊,造成債券價(jià)格大跌。
四是債券市場(chǎng)缺乏各類風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具。對(duì)于債券市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),投資者管理對(duì)沖債券估值波動(dòng)的工具較為有限,利率掉期存在較大的基差風(fēng)險(xiǎn),國(guó)債期貨參與者僅限于證券公司和證券投資基金,商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司仍然受到監(jiān)管所限不得參與。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)管理,覆蓋標(biāo)的范圍較窄,主要是中債公司為民企提供的擔(dān)保增信工具。2022年全年,銀行間市場(chǎng)中,信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證創(chuàng)設(shè)名義本金268億元,信用違約互換名義本金24億元,僅占當(dāng)年銀行間本幣衍生品市場(chǎng)成交量21.3萬(wàn)億元的零頭。
銀行理財(cái)破凈潮的影響
一是打擊收入預(yù)期和消費(fèi)。據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)統(tǒng)計(jì),截至2022年底,銀行理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模為27.65萬(wàn)億元,較年初下降4.66%。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì),1月理財(cái)凈贖回2萬(wàn)億元。2023年1月銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行2039只,同比減少28.8%,環(huán)比減少22.2%。2022年股民人數(shù)2.11億,A股市值蒸發(fā)超12萬(wàn)億元(未剔除新股),因行情不佳,去年股民人均虧6萬(wàn)元;若剔除新股,全年市值蒸發(fā)16.2萬(wàn)億元,股民人均虧損約8萬(wàn)。另?yè)?jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),2022年前11個(gè)月,全國(guó)商品房平均價(jià)格是9785元/平方米,,降幅只有3.5%。主要是三四五線城市下跌,不少城市房?jī)r(jià)跌回5年前。
二是不利于金融體系的穩(wěn)定。除了上述企業(yè)債,銀行理財(cái)產(chǎn)品另外一個(gè)主要投向是銀行次級(jí)債。同時(shí),理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)了銀行二級(jí)資本債的30%,若理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)下降,勢(shì)必影響銀行長(zhǎng)期資金來(lái)源。銀行理財(cái)也大面積破凈,也挫傷了投資者積極性,不利于落實(shí)二十大報(bào)告“健全資本市場(chǎng)功能,提高直接融資比重”的要求。
三是客觀上推高儲(chǔ)蓄存款規(guī)模。自從2022年11月出現(xiàn)銀行理財(cái)產(chǎn)品大面積破凈并引發(fā)贖回潮后,儲(chǔ)蓄存款增速加快。2022年,中國(guó)本外幣存款增長(zhǎng)10.8%,引起廣泛關(guān)注。今年一季度,中國(guó)本外幣存款增長(zhǎng)12.2%,其中人民幣住戶存款同比增加9.0%。我們認(rèn)為,儲(chǔ)蓄存款變化不僅有銀行的因素,還包括居民的投資組合、居民的預(yù)防性需求、居民的消費(fèi)選擇因素,政府利率調(diào)控因素,一國(guó)人口和資本結(jié)構(gòu)也長(zhǎng)期影響居民儲(chǔ)蓄行為。因此,中國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款是上述因素在利率市場(chǎng)化、宏觀調(diào)控改革、銀行業(yè)變革和居民行為調(diào)整演化的結(jié)果,既有趨勢(shì)性的原因,也有周期性和階段性的原因。
四是加大中小企業(yè)和銀行融資難。銀行理財(cái)破凈潮客觀上加劇發(fā)行信用債的中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題。2022年11月,企業(yè)債券發(fā)行量為124億元,同比減少六成。目前,每月有1萬(wàn)億元理財(cái)產(chǎn)品到期,贖回壓力帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將可能不斷壓降理財(cái)子公司的信用債投資,最終導(dǎo)致中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)債難。
五是影響國(guó)家發(fā)展直接融資、提升直接融資比例的戰(zhàn)略。經(jīng)過(guò)四十多年發(fā)展,境內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速,也已成為重要的直接融資工具,是僅次于美國(guó)的全球第二大債券市場(chǎng)。2022年,我國(guó)債券市場(chǎng)存量約140萬(wàn)億元,與GDP之比超過(guò)110%。
對(duì)策建議
今年以來(lái),美國(guó)相繼發(fā)生了銀門(mén)銀行、硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行等地區(qū)銀行倒閉。鑒于美國(guó)地區(qū)銀行危機(jī)教訓(xùn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的利率上漲風(fēng)險(xiǎn),需要高度重視理財(cái)產(chǎn)品破凈帶來(lái)的負(fù)面影響。為此建議:
一是大力發(fā)展封閉型理財(cái),統(tǒng)籌凈值型和攤余成本型理財(cái)。堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向,充分梳理總結(jié)銀行理財(cái)產(chǎn)品子公司凈值化轉(zhuǎn)型推進(jìn)中的正反兩方面經(jīng)驗(yàn),在綜合評(píng)估、審慎運(yùn)作基礎(chǔ)上,增加封閉式理財(cái)以提高攤余成本式理財(cái)?shù)谋戎亍M瑫r(shí),銀行推出封閉式理財(cái)?shù)牡盅嘿J款業(yè)務(wù),增加其流動(dòng)性和吸引力。
二是增加理財(cái)?shù)讓觽牡盅悍秶惋L(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。將優(yōu)質(zhì)企業(yè)信用債和銀行二級(jí)資本債納入央行中期借貸便利(MLF)和交易所抵押品范圍,增強(qiáng)理財(cái)?shù)讓淤Y產(chǎn)的交易活躍性,充分穩(wěn)定儲(chǔ)戶對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)的信心。進(jìn)一步推廣國(guó)債期貨等利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的使用,不斷促進(jìn)各類信用風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品發(fā)展,探索推出真正符合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品。
三是鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)充分利用自有閑置資金投資銀行理財(cái)產(chǎn)品。截至2022年6月末,機(jī)構(gòu)投資者僅占理財(cái)投資者的0.92%。建議參照存款和貨幣基金對(duì)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)免征增值稅,鼓勵(lì)國(guó)企在符合相關(guān)規(guī)定和公司章程前提下,購(gòu)買(mǎi)R1級(jí)銀行理財(cái)。
四是鼓勵(lì)銀行理財(cái)子公司增資,帶頭購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品。將目前理財(cái)子公司資本金從100億元加倍,提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。鼓勵(lì)其在符合相關(guān)比例限制前提下,利用自有資金投資本公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品,與投資者風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享。
五是加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè),提高透明度。統(tǒng)一銀行理財(cái)產(chǎn)品的信息登記和統(tǒng)計(jì),向市場(chǎng)提供各個(gè)理財(cái)產(chǎn)品的收益率、發(fā)行規(guī)模、贖回等信息,方便投資者比較和決策。
(溫建東系劍橋管理學(xué)會(huì)研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、金融學(xué)博士后)
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