4月制造業(yè)PMI為49.2，低于前值的51.9。市場對于4月PMI環(huán)比回落有一定預(yù)判，一則從季節(jié)性規(guī)律看，過去10年4月景氣度一般弱于工業(yè)旺季的3月；二則前期已經(jīng)出來的戰(zhàn)略新興行業(yè)EPMI也是下行。但49.2的讀數(shù)仍明顯低于預(yù)期，2.7個點(diǎn)的環(huán)比降幅也是歷史同期最大。

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由于下行幅度較大，幾乎所有分項(xiàng)指標(biāo)都是收縮的，逐一去分析意義不大。更有意義的一個問題是：為什么4月PMI突然出現(xiàn)意外幅度的下行？

解釋角度之一是“升落對稱”，即疫后出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)整體的補(bǔ)償性回升，3月后這一過程結(jié)束。在這一框架下進(jìn)一步延伸，則今年2~3月相當(dāng)于提前一期工業(yè)旺季的3~4月。中國物流與采購聯(lián)合會指出疫情防控政策積極調(diào)整后，經(jīng)濟(jì)從供給到需求，從產(chǎn)業(yè)鏈各個節(jié)點(diǎn)到消費(fèi)、投資各領(lǐng)域，相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動都出現(xiàn)了手腳放開后的快速反彈，其性質(zhì)總體屬補(bǔ)償性、恢復(fù)性，這是去年12月份以來PMI指數(shù)持續(xù)較快回升的主要原因。當(dāng)達(dá)到常態(tài)水平后，消費(fèi)、服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域恢復(fù)性、補(bǔ)償性的增長就會明顯減弱。1~3月市場需求連續(xù)較快回升，透支了部分市場需求，也推高了基數(shù)。

解釋角度之二是與出口節(jié)奏有關(guān)，即一季度出口中包含供應(yīng)鏈彈性打開帶來的訂單彈性釋放，在3月達(dá)到最大，二季度回至正常軌跡，它影響了訂單和生產(chǎn)分布。從PMI新出口訂單來看，確實(shí)有這樣一條線索。2022年12月和2023年1月均處于低位，分別為44.2、46.1；2月大幅上行，至52.4；3月延續(xù)在擴(kuò)張區(qū)間，為50.4；4月回落至47.6。

在前期報告《出口超預(yù)期降低總量下行風(fēng)險》中，我們指出，從供給端看，在疫情達(dá)峰前，國內(nèi)訂單承接能力、生產(chǎn)能力、港口運(yùn)轉(zhuǎn)能力受限，達(dá)峰后供給能力明顯提升。也就是說，前期受約束的訂單出現(xiàn)了回流和一次性釋放。如果按照我們的解釋，出口包含著供給端彈性釋放的邏輯，那么3月受影響會更大一些，后續(xù)力量應(yīng)會減弱。

解釋角度之三是地產(chǎn)銷售量回踩、施工偏弱帶來的產(chǎn)業(yè)鏈價格收縮-預(yù)期收縮共振，這一點(diǎn)與鋼材價格、挖掘機(jī)銷量可以相互印證。國家統(tǒng)計局指出黑色系原材料購進(jìn)價格異動影響采購量。4月黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)兩個價格指數(shù)均降至30以下。由于價格水平波動較大，企業(yè)采購意愿減弱，4月采購量指數(shù)降至49.1。從同期鋼材價格來看，myspic綜合鋼價指數(shù)在3月底之后快速下行，截至4月28日環(huán)比3月底下行達(dá)8.5%。

在近期報告《高頻數(shù)據(jù)下的4月經(jīng)濟(jì)》中，我們指出：4月內(nèi)需定價大宗商品以震蕩回落為主。焦煤期貨價（期末值）環(huán)比為-18.8%；螺紋鋼、Myspic鋼價指數(shù)環(huán)比分別錄得-10.5%、-8.3%。從鋼材來看，供給斜率高于需求可能是一個背景。CME預(yù)估4月挖掘機(jī)（含出口）銷量18000臺左右，同比下降26%左右，或是地產(chǎn)投資仍相對偏弱的映射。從一季度數(shù)據(jù)來看，銷售回升超去年底預(yù)期，但新開工、施工仍低位徘徊。

解釋角度之四是信貸波動所致，一季度信貸連續(xù)同比顯著多增，二季度如果有階段性收斂并不意外，它會帶來經(jīng)濟(jì)短期走勢的變化。一個證據(jù)是EPMI貸款難度指標(biāo)3月顯著下行，4月則有所反彈。今年1~3月新增信貸分別同比多增9200億元、5800億元、7600億元，累計同比多增達(dá)27.1%，全年很難持續(xù)如此強(qiáng)勁的信貸增量。如果4月信貸邊際收斂，對實(shí)際部門活動將會帶來一定影響，PMI環(huán)比指標(biāo)可能會反映地較為明顯。

上述解釋在邏輯上都能成立，具體哪一條或者哪幾條是主要作用力量，或者全部被證偽，只能事后才能看得清楚。短期來看，PMI意外下行的背景下，二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比假設(shè)應(yīng)做一定程度下修。以一季度兩年復(fù)合增速的4.65%為基準(zhǔn)，二季度兩年復(fù)合4.0%、4.5%、4.65%對應(yīng)季度同比增長分別為7.7%、8.7%、9.0%。二季度4.0%、三四季度4.5%的假設(shè)對應(yīng)年度GDP增速5.9%左右。

順勢測算，如果二季度兩年復(fù)合增速為比較保守的4.0%，三四季度兩年復(fù)合增速為4.5%，則全年GDP增速為5.9%左右。如果二季度兩年復(fù)合增速為4.2%，三四季度兩年復(fù)合增速為4.5%，則全年GDP增速為6.0%左右。

不過目前沒有理由基于PMI一次單月環(huán)比，對經(jīng)濟(jì)有太悲觀的預(yù)期。一則4月服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)PMI依然在高位，經(jīng)濟(jì)“分化式復(fù)蘇”的格局沒有變化；二則目前經(jīng)濟(jì)的拖累領(lǐng)域，地產(chǎn)投資、汽車、消費(fèi)電子，一季度景氣位置均明顯偏低，邊際好轉(zhuǎn)的概率更大一些；三則從高頻數(shù)據(jù)看，4月趨勢并非向下，中電聯(lián)口徑發(fā)電量、30城地產(chǎn)銷售、G7整車貨運(yùn)流量數(shù)據(jù)均是逐周好轉(zhuǎn)的走勢。

政策空間也是一個看點(diǎn)。一季度政治局會議定調(diào)“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強(qiáng)，需求仍然不足”“恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在”，政策方向較為明確。下一步財政端主要空間是政策性開發(fā)性金融工具的落地，貨幣端主要空間是存款利率調(diào)整，產(chǎn)業(yè)端主要空間是房地產(chǎn)繼續(xù)因城施策，新產(chǎn)業(yè)“在優(yōu)勢領(lǐng)域做大做強(qiáng)”相關(guān)的政策紅利。

在近期報告《一季度政治局會議解讀》中，我們有詳細(xì)解析：

接下來還需不需要穩(wěn)增長？會議定調(diào)“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強(qiáng)，需求仍然不足”，這一點(diǎn)非常關(guān)鍵。簡單理解，目前經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)程度還不夠。這一背景下會議強(qiáng)調(diào)，“恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，形成擴(kuò)大需求的合力”。簡單來看，市場最關(guān)心的財政貨幣政策基調(diào)沒有變化，而是繼續(xù)圍繞擴(kuò)內(nèi)需這個核心目標(biāo)。

目前宏觀特征下的資產(chǎn)定價環(huán)境較為復(fù)雜。“典型復(fù)蘇”“典型衰退”是兩種可以繼續(xù)被排除的情景。“分化式復(fù)蘇”又分兩種情形，一種是“分化+環(huán)比明確好轉(zhuǎn)”，市場對分子存在想象，但擔(dān)憂分母；一種是“分化+環(huán)比不明朗”，市場對分母存在想象，但擔(dān)憂分子。

4月PMI數(shù)據(jù)出來前，定價情形靠近第一種，所以市場關(guān)心的是政治局會議會不會繼續(xù)穩(wěn)增長；4月PMI數(shù)據(jù)出來后，定價情形可能會靠近第二種。實(shí)際上，無論是第一種還是第二種，都并非穩(wěn)態(tài)，邊際變化方向更為重要。5月高頻數(shù)據(jù)的方向、5月起第一批宏觀經(jīng)濟(jì)政策的斜率將是定價關(guān)鍵。

（作者系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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