“股神”巴菲特日前在接受采訪時(shí)透露，將進(jìn)一步投資日股，并強(qiáng)調(diào)日本是美國(guó)以外最大的投資目的地，其對(duì)三菱商事和三井物產(chǎn)等5家日本商社的持股比例提高至7.4%。這讓許久不被關(guān)注的日本股市再度成為關(guān)注焦點(diǎn)。

野村東方國(guó)際證券方面在發(fā)給第一財(cái)經(jīng)的郵件中提及，從日本五大商社股的PE估值來看，基本在5~8倍區(qū)間，仍處于2001年以來的歷史較低水平，同時(shí)也低于同期東證指數(shù)約15倍左右的估值水平。新冠疫情后，由于全球能源與糧食價(jià)格持續(xù)上漲，日本五大商社股價(jià)明顯上漲。自4月5日伯克希爾·哈撒韋準(zhǔn)備發(fā)行日元債的消息發(fā)酵，海外投資者對(duì)于日股的關(guān)注度明顯提升，當(dāng)周凈買入規(guī)模2.37萬億日元，創(chuàng)近年來新高。

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“股神”加碼日本商社

“股神”的下注通常被認(rèn)為是一種長(zhǎng)期趨勢(shì)的開始，為市場(chǎng)參與者追隨。結(jié)合伯克希爾·哈撒韋自去年以來加碼對(duì)西方石油的押注，巴菲特的偏好似乎正在轉(zhuǎn)向。

某美國(guó)中盤股基金管理人對(duì)記者稱，日本五大商社的業(yè)務(wù)以貿(mào)易為基礎(chǔ)，覆蓋服裝、食品、化工、機(jī)械、金屬、能源等多個(gè)行業(yè)，五大商社和石油企業(yè)都在經(jīng)歷了2014年~2015年的商品價(jià)格重挫后，轉(zhuǎn)向更為謹(jǐn)慎的經(jīng)營(yíng)策略，即保有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并積極回饋股東。巴菲特2016年買入美國(guó)航空股時(shí)，也是基于行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期。

野村方面對(duì)記者表示，綜合商社可以說是日本獨(dú)有的商業(yè)模式，由于業(yè)務(wù)范圍廣泛，投資商社可以實(shí)現(xiàn)多元化的效果。同時(shí)，多元化業(yè)務(wù)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合巴菲特青睞的投資標(biāo)的特征。日本五大商社股的PE估值基本在5~8倍區(qū)間，仍處于2001年以來的歷史較低水平。

伯克希爾·哈撒韋4月14日敲定了日元公司債的發(fā)行條件，將發(fā)行5只債券，發(fā)行總額達(dá)1644億日元。通過發(fā)行日元債對(duì)日本商社股進(jìn)行投資，伯克希爾·哈撒韋充分利用了日元低利率環(huán)境，同時(shí)也減少了外匯波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)敞口。3年期日元公司債的發(fā)行利率約為0.907%，遠(yuǎn)低于五大商社3%~6%的股息收益率水平。

“自發(fā)行日元債的消息發(fā)酵以來，海外投資者對(duì)于日股的關(guān)注度明顯提升，當(dāng)周凈買入規(guī)模2.37萬億日元，創(chuàng)近年來新高。此后東證指數(shù)也出現(xiàn)明顯反彈，接近海外金融動(dòng)蕩開始前的高點(diǎn)。”野村表示。

轉(zhuǎn)型中的重資產(chǎn)行業(yè)受關(guān)注

伯克希爾·哈撒韋自去年以來加碼對(duì)西方石油的押注，最新數(shù)據(jù)顯示，其對(duì)西方石油公司的持股比例已增至23.6%。有觀點(diǎn)認(rèn)為，無論是日本五大商社還是西方石油公司，都屬于傳統(tǒng)周期行業(yè)且資源屬性強(qiáng)，這與巴菲特一直以來偏愛消費(fèi)的邏輯有明顯變化。除了低估值、高股息、穩(wěn)定的現(xiàn)金流等特征，近年來重資產(chǎn)行業(yè)都走在轉(zhuǎn)型的路上。

經(jīng)歷了2014年~2015年油價(jià)大跌后，美國(guó)頁巖油企業(yè)改變了經(jīng)營(yíng)思路，不再急于通過增產(chǎn)來釋放業(yè)績(jī)，取而代之的是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表并通過回購(gòu)和分紅的方式回饋股東。

2022年第三季度，ElA跟蹤的160家能源公司的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金總額達(dá)到2150億美元，其中用于股息和回購(gòu)的金額達(dá)600億美元，占比超過40%，為2017~2022年期間的最高水平，與此同時(shí)長(zhǎng)期債務(wù)權(quán)益比率降至38%。盡管資本支出總額也達(dá)到710億美元，較2021年三季度增長(zhǎng)32%，但2022年整體的資本支出仍低于疫情前的水平。

威靈頓投資管理資深董事總經(jīng)理Eugene B. Khmelnik此前對(duì)記者表示：“現(xiàn)在很多頁巖油公司只會(huì)支出30%~40%的現(xiàn)金流，而多年前它們的支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)金流的100%，有時(shí)甚至超過150%。這就是為什么這些公司股票在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)如此糟糕，投資者對(duì)管理團(tuán)隊(duì)感到不滿。盡管在過去幾年里，鑒于對(duì)ESG的日益關(guān)注，股東們已經(jīng)推動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)的薪酬架構(gòu)等改革，并更多地關(guān)注自由現(xiàn)金流的產(chǎn)生、股息回報(bào)，而不是增長(zhǎng)速度。”

類似地，巴菲特在日本大舉押注的五大商社也在過去五年間大幅削減了資本支出。據(jù)悉，五大商社的業(yè)績(jī)同金屬和能源價(jià)格走勢(shì)高度掛鉤，2008財(cái)年~2012財(cái)年間，五大商社63%的凈收益（平均每年約25億美元）來自于能源、金屬和礦產(chǎn)資源。2014~2015年全球商品價(jià)格重挫，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)狀況惡化。此前五大商社為了追求成長(zhǎng)而犧牲了現(xiàn)金流，但周期的回落迫使其減計(jì)大筆資源相關(guān)資產(chǎn)，僅住友商事就減計(jì)了約3100億日元的頁巖油和鐵礦石資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致大幅虧損。2013財(cái)年-2015財(cái)年，五大商社的平均凈利潤(rùn)降至約17.5億美元。

隨后，五大商社均在財(cái)報(bào)中表示，未來將目標(biāo)放在嚴(yán)格的投資紀(jì)律和穩(wěn)定的現(xiàn)金流上。以目前營(yíng)收規(guī)模最大的三菱商事為例，2011財(cái)年~2013財(cái)年其資本性支出保持在4000億日元以上，而隨著業(yè)績(jī)滑坡，2014財(cái)年資本開支銳減38%。此后其經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)一步收縮，即便是在商品價(jià)格大漲的2021財(cái)年，資本開支也再?zèng)]有超過此前的峰值水平。根據(jù)惠譽(yù)評(píng)級(jí)的數(shù)據(jù)，截至2022年3月底，五大商社的總凈債務(wù)從2016年的16萬億日元降至14萬億日元，同期凈杠桿率從1.2倍降至0.6倍的歷史低點(diǎn)。

日本股市前景受期待

東證TOPIX指數(shù)在4月7日到18日這八個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)上漲4.1%，上周上漲0.8%。美國(guó)銀行的強(qiáng)勁業(yè)績(jī)緩解了市場(chǎng)對(duì)全球金融穩(wěn)定的擔(dān)憂，電力和天然氣、食品和陸路運(yùn)輸?shù)葒?guó)內(nèi)需求/防御部門表現(xiàn)優(yōu)異，銀行、保險(xiǎn)公司和證券的表現(xiàn)名列前茅。

高盛的研究提及，交易數(shù)據(jù)顯示，在4月10日至14日這一周，海外投資者的現(xiàn)金股票和股票期貨凈買入量為1.6萬億日元。盡管他們?cè)?月13日至31日的三周內(nèi)凈賣出3.1萬億日元，但今年迄今為止的凈買入量仍達(dá)2萬億日元。

值得一提的是，東證交易所推動(dòng)企業(yè)價(jià)值提升。3月31日，東證交易所要求上市公司“采取措施實(shí)現(xiàn)對(duì)資本成本和股價(jià)的有意識(shí)的經(jīng)營(yíng)”，希望通過一些措施來引導(dǎo)上市公司重視股價(jià)經(jīng)營(yíng)，例如將市凈率低于1的上市公司排除在指數(shù)編制成份之外，這一推動(dòng)日本公司經(jīng)營(yíng)變革的措施也引發(fā)了海外投資者的關(guān)注。此前，大日本印刷提出“目標(biāo)是盡快實(shí)現(xiàn)10%的ROE，并實(shí)現(xiàn)1.0倍或更高的PB”，公司股價(jià)隨即出現(xiàn)明顯上漲。

高盛也認(rèn)為：“財(cái)報(bào)季將于下周開始。PB倍數(shù)低的公司可能會(huì)宣布改進(jìn)措施，我們?nèi)詫Ｗ⒂诘蚉B公司，這些公司實(shí)施改革的壓力越來越大，包括來自交易所的壓力，可能會(huì)促使海外投資者重新思考日本股市。”

此外，“春斗”漲薪超預(yù)期，或推動(dòng)消費(fèi)支出及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。野村認(rèn)為，如果2024年日本薪資上漲能夠持續(xù)，那么有望推動(dòng)日本實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，并擺脫多年的通縮困境，從而改善日股的盈利水平，增強(qiáng)對(duì)海外投資者的吸引力。

不過，今年以來，由于日本央行新行長(zhǎng)上任，疊加YCC（收益率曲線控制）政策或持續(xù)變化，日本貨幣政策動(dòng)向成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。野村也提醒，不能排除日本貨幣政策調(diào)整的可能性，需要關(guān)注日元升值的風(fēng)險(xiǎn)，部分原因包括——野村認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息即將結(jié)束；海外央行停止加息的機(jī)會(huì)窗口正在打開；供需兩端對(duì)日元貶值的壓力已經(jīng)見頂。

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