一、振華新材：單晶三元行業(yè)龍頭，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)向好

1、深耕單晶三元，前瞻布局鈉電

【資料圖】

貴州振華新材料股份有限公司（以下簡稱“振華新材”或“公司”）于 2004 年由原股東深 圳振華以其所屬分公司新材料廠、新光源廠的固定資產(chǎn)出資設(shè)立，成立初期主營業(yè)務(wù)為鈷酸鋰 正極材料，主要應(yīng)用于 3C 電池領(lǐng)域。隨后 2009 年、2016 年和 2017 年相繼推出第一、二、三 代一次顆粒大單晶 NCM523 產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)動力學(xué)性能的突破，使得比容量進(jìn)一步提高，同時(shí)循環(huán) 后直流內(nèi)阻增長得到有效抑制，是全行業(yè)較早推出單晶三元產(chǎn)品的公司。2018 年，公司為提高 產(chǎn)品性價(jià)比并提升能量密度，陸續(xù)開發(fā)出一次顆粒大單晶中高鎳低鈷 6 系產(chǎn)品及高鎳低鈷 8 系 產(chǎn)品。

2020 年，公司已實(shí)現(xiàn)涵蓋中鎳、中高鎳及高鎳全系列一次顆粒大單晶鎳鈷錳酸鋰三元正 極材料的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)及銷售，也是鈷酸鋰、復(fù)合三元等多品種鋰離子電池正極材料生產(chǎn)商。2021 年，公司在上海交易所科創(chuàng)板上市。2022 年，公司發(fā)布公告擬通過定增募集資金不超過 60 億 元，主要用于義龍三期年產(chǎn) 10 萬噸正極材料項(xiàng)目，主要生產(chǎn)高鎳三元正極材料，并兼容中鎳、 中高鎳三元正極材料、鈉離子電池正極材料的生產(chǎn)。此外，2022 年公司的 9 系三元正極材料和 鈉離子電池正極材料已實(shí)現(xiàn)噸級產(chǎn)出并銷售。

公司主營業(yè)務(wù)覆蓋新能源汽車和消費(fèi)電子兩大領(lǐng)域。公司產(chǎn)品以三元正極材料為主，鈷酸 鋰和復(fù)合三元為輔，此外還前瞻布局鈉離子電池正極材料領(lǐng)域。公司在中鎳領(lǐng)域形成以 NCM523 為代表的核心競爭產(chǎn)品；在中高鎳、高鎳領(lǐng)域，開發(fā)出以“性價(jià)比和能量密度”為核 心訴求的多款一次顆粒大單晶 6 系及 8 系產(chǎn)品，并實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)和銷售；9 系產(chǎn)品也實(shí)現(xiàn)噸級 產(chǎn)出并銷售，諸多型號的三元正極材料應(yīng)用場景覆蓋中低高端新能源汽車以及 3C 產(chǎn)品。在復(fù)合三元領(lǐng)域，公司通過將 2009 年研發(fā)出的第一代鎳鈷錳復(fù)合三元正極材料進(jìn)行多次技術(shù)迭代， 應(yīng)用電壓由 4.2V 提升至 4.4-4.45V，價(jià)格較鈷酸鋰低 15%以上，在保留鈷酸鋰優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上提 高了產(chǎn)品的安全性能，可部分取代鈷酸鋰用于對能量密度要求較高的消費(fèi)電子產(chǎn)品中。

此外， 為更好滿足新能源動力電池和儲能行業(yè)對正極材料的需求，作為鋰離子電池的補(bǔ)充，公司前瞻 布局層狀氧化物型鈉離子正極材料市場，有望在儲能、中低續(xù)航里程電動車、工程車、小動力 等領(lǐng)域得到應(yīng)用，目前公司已實(shí)現(xiàn)噸級產(chǎn)出并銷售。公司實(shí)際控制人為中國電子，控股股東為振華集團(tuán)。截至2023年一季度中國電子通過振華集團(tuán)、中電金投和深科技間接控制公司合計(jì) 36.07%股權(quán)。振華集團(tuán)直接持有公司28.31%的股權(quán)，成為公司最大股東。

公司擁有兩家全資子公司：義龍新材和貴陽新材。義龍新材主要負(fù)責(zé)中鎳、中高鎳、高鎳 三元正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并同時(shí)兼顧鈉離子電池正極材料的生產(chǎn)。貴陽新材則在此 基礎(chǔ)上增加鈷酸鋰和復(fù)合三元等消費(fèi)、小動力領(lǐng)域電池用正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。 公司參股紅星電子（34%）和南京卡睿（10%）。公司通過參股紅星電子進(jìn)行廢舊鋰離子 電池及正極材料回收的產(chǎn)業(yè)布局，南京卡睿是由公司、寧德時(shí)代、蔚來汽車等新能源產(chǎn)業(yè)鏈頭 部企業(yè)聯(lián)合設(shè)立的新能源汽車產(chǎn)業(yè)聯(lián)合創(chuàng)新平臺，旨在設(shè)立新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目庫，對創(chuàng)新 項(xiàng)目進(jìn)行培育，為新能源產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)提供管理、技術(shù)咨詢等服務(wù)，是公司圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游以 獲取技術(shù)、原料或渠道為目的的產(chǎn)業(yè)投資。

2、2021-2022年公司業(yè)績高增，中高鎳占比持續(xù)提升

受市場景氣度影響，公司業(yè)績存在較大波動，近兩年增長勢頭強(qiáng)勁，2023 年業(yè)績開局不利。 2017-2022 年，公司營業(yè)收入從 13.47 億元增長至 139.36 億元，年復(fù)合增長率為 59.57%；公司 扣非歸母凈利潤從 0.38 億元增長至 12.47 億元，年復(fù)合增長率高達(dá) 101.01%；公司毛利率在 2020 年觸底反彈，2022 年毛利率達(dá)到 13.68%，較 2021 年下降 0.91Pct。從期間費(fèi)用率來看，2017-2022 年，公司銷售費(fèi)用率緩慢下降，從 1.37%下降至 0.08%。其他三項(xiàng)費(fèi)用率（管理、研發(fā)和財(cái)務(wù) 費(fèi)用率）變動軌跡基本一致，波動上升至 2020 年達(dá)到最高位，隨后在 2021 年驟降至與 2018 年同等水平，甚至低于 2017 年水平，2022 年繼續(xù)降低至歷史最低位。

2023 年一季度，公司營業(yè)收入僅為 20.06 億元，同比下降 22.21%；公司扣非歸母凈利潤為 0.72 億元，同比下降 78.85%， 毛利率為 9.96%，較 2022 年下降 3.72Pct；期間費(fèi)用率均有不同程度的提升，主要受市場景氣 度影響，全年業(yè)績或?qū)⒊袎骸?/p>

內(nèi)外部因素雙重影響公司業(yè)績。2019 年受新能源汽車補(bǔ)貼退坡幅度增大、訂單執(zhí)行推遲以 及產(chǎn)品銷售價(jià)格下降等外部因素的影響，導(dǎo)致營收同比下滑 8.53%；受公司新產(chǎn)線投入帶來各 項(xiàng)費(fèi)用增加的影響，歸母凈利潤相較 2018 年有所下滑。2020 年受新冠疫情的影響，公司生產(chǎn) 停工，部分訂單執(zhí)行推遲，部分期間費(fèi)用率驟增，公司尚未達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，凈利率為-16.36%， 歸母凈利潤同比下降高達(dá) 1206.13%。2021 年以來，下游需求恢復(fù)，新能源汽車銷量快速增加帶 來三元正極材料需求提升，公司高鎳三元銷量增加，前期推遲訂單恢復(fù)執(zhí)行，公司業(yè)績保持高 速增長勢頭。

未來公司業(yè)績主要關(guān)注下游廠商訂單量、上游原材料價(jià)格和產(chǎn)品需求變動。2023 年國家新 能源汽車補(bǔ)貼取消，部分車企紛紛調(diào)價(jià)，部分地區(qū)出臺地方補(bǔ)貼政策，綜合來看會對市場產(chǎn)生 一定負(fù)面影響，進(jìn)而波及公司業(yè)績。2022 年以碳酸鋰為代表的上游原材料價(jià)格大幅波動，這對 公司的成本和盈利造成了一定的影響。產(chǎn)品需求方面，目前三元正極行業(yè)盛行中鎳高電壓、高 鎳化和低鈷/無鈷化，追求能量密度和性價(jià)比，磷酸鐵鋰、鈉離子電池正極材料等頗受市場關(guān)注， 這對正極材料企業(yè)產(chǎn)品豐富度提出了巨大挑戰(zhàn)，因此公司未來業(yè)績業(yè)績變動主要關(guān)注三元正極 材料在能量密度和成本控制方面的競爭力以及鈉離子電池正極材料的產(chǎn)能釋放節(jié)奏。

主營業(yè)務(wù)以三元正極材料為主，中高鎳產(chǎn)品占比迅速提升。近年來，公司營業(yè)收入中將近 99%由鋰電正極材料貢獻(xiàn)，主營業(yè)務(wù)中三元正極材料占比超 85%，2022 年占比甚至高達(dá) 98%， 因此三元正極材料營業(yè)收入變動趨勢基本與公司總營業(yè)收入保持一致，從 2018 年 25.34 億元增 長至 2022 年 135.33 億元，年復(fù)合增長率 52.02%。從細(xì)分產(chǎn)品看，5 系、6 系、8 系三元正極材 料從 2021 年開始起量，營收驟增，分別較 2020 年同比增長 272.48%、641.18%、3625.00%。據(jù) 我們測算，各細(xì)分產(chǎn)品在 2022 年繼續(xù)高速增長，分別較 2021 年同比增長約為 106.88%、 1634.44%、143.29%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2018-2022 年，5 系占比從 99.96%下降至 46.35%，下降 了 53.61Pct；6 系、8 系占比則分別提升了 16.14%、37.48%，中高鎳化趨勢明顯，符合市場需 求，未來中高鎳產(chǎn)品占比有望進(jìn)一步提升，公司業(yè)績隨之繼續(xù)增加。此外，公司超高鎳 9 系三 元正極材料于 2021 年開始向部分客戶進(jìn)行噸級送樣，2022 年實(shí)現(xiàn)了十噸級以上出貨。

2022 年，公司各類正極材料毛利率繼 2021 年創(chuàng)新高后開始下降，主要受上游原材料價(jià)格 波動以及市場景氣度影響。從毛利率來看，鈷酸鋰和三元正極分別在 2019 年和 2020 年經(jīng)歷一 輪下降后，2021 年達(dá)到近幾年新高，較 2018 年鈷酸鋰上升 15.16Pct，三元正極上升 4.98Pct， 分別達(dá)到 24.74%、14.52%。2022 年鈷酸鋰毛利率大幅下降，下降了 11.86Pct，為 12.88%，與 2020 年毛利率基本持平，三元正極材料毛利率也有小幅下降，為 13.23%。復(fù)合三元及其他相較 于其他兩種正極材料波動較大，2018-2019 年，毛利率從 13.67%驟降至-10.06%，之后逐步回升， 2021 年已回升至高于 2018 年的毛利率水平，達(dá)到 14.45%。

正極材料毛利率變動影響因素：公司定價(jià)模式、采購模式上游原材料市場價(jià)格變動趨勢及 各期產(chǎn)銷量變動等。公司銷售定價(jià)模式為行業(yè)通行的“主要原料成本+加工價(jià)格”定價(jià)模式，會參考上一月主要原材料的市場價(jià)格并考慮加工價(jià)格來確定銷售價(jià)格。從采購端及成本角度，公司 通常會根據(jù)生產(chǎn)周期提前采購原材料以滿足生產(chǎn)的時(shí)效性、保證供貨速度，及時(shí)響應(yīng)下游客戶 的需求。簽訂銷售訂單與采購原材料的時(shí)間差往往會使得銷售價(jià)格與采購價(jià)格發(fā)生偏離，從而 對產(chǎn)品毛利率產(chǎn)生較大影響：若原材料市場價(jià)格長期下行，提前采購會導(dǎo)致公司采購價(jià)格高于 銷售價(jià)格，產(chǎn)品毛利率下降；反之則增加。從銷量角度看，當(dāng)市場需求旺盛、產(chǎn)品產(chǎn)銷量較高 時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟闹苯尤斯?、制造費(fèi)用等固定成本下降，毛利率會相應(yīng)上升；反之則下滑。

二、三元正極材料：下游需求驅(qū)動技術(shù)向高鎳、單晶迭代

1、新能源汽車市場空間大+金屬價(jià)格回落驅(qū)動技術(shù)降本

國內(nèi)外新能源汽車高增長，帶動動力電池裝車量快速提升。受政策驅(qū)動和需求驅(qū)動的影響， 國內(nèi)外汽車銷量和滲透率均保持高速增長的狀態(tài)。2022 年，全球新能源汽車銷量 1052.20 萬輛， 同比增長 55.47%，滲透率達(dá)到 13.00%。2022 年，國內(nèi)新能源汽車銷量 688.70 萬輛，同比增長 95.63%，滲透率由 13.40%上漲至 25.64%，增加 12.24Pct。2022 年，全球鋰離子電池出貨量為 957.70GWh，同比增長 70.30%，其中動力電池出貨量 684.20GWh，同比增長 84.40%。2021-2022 年，國內(nèi)動力電池裝車量分別為 154.50GWh、294.60GWh，分別同比增長 142.77%、90.70%。 盡管新能源汽車銷量以及動力電池裝車量增速放緩，但燃油車被取代是大勢所趨，市場增量空 間依舊存在，所以下游需求仍有很大的上升空間。

三元動力電池裝車量持續(xù)增加，磷酸鐵鋰電池出貨量占比提升。隨著市場需求的變化，動 力電池出貨結(jié)構(gòu)隨之變動。2020 年之后，磷酸鐵鋰電池出貨量開始反超三元動力電池，2022 年三元動力電池出貨量占比 37.47%，磷酸鐵鋰動力電池出貨量占比 62.39%，相差 24.92Pct。主 要原因是磷酸鐵鋰電池低成本優(yōu)勢在補(bǔ)貼退坡中逐步凸顯，隨著技術(shù)的提升，磷酸鐵鋰電池在 能量密度等方面也在縮小與三元動力電池的差距，磷酸鐵鋰電池越來越受到市場青睞。盡管三 元動力電池出貨量占比下降，但從裝車量來看，仍保持增長態(tài)勢。2021-2022 年，三元動力電池 裝車量分別為 74.35GWh、110.40GWh，分別同比增長 91.33%、48.60%。隨著三元動力電池裝 車量增速放緩，其繼續(xù)降本和技術(shù)升級迎來了市場考驗(yàn)，更高性能的高鎳化、單晶化產(chǎn)品迎來 市場機(jī)遇。

金屬原材料價(jià)格繼 2022 年高速增長后開始大幅回落。2022 年動力電池增速放緩，主要系 新冠疫情反復(fù)導(dǎo)致出貨量不及預(yù)期，上游原材料價(jià)格驟增導(dǎo)致成本上升，以及新能源汽車補(bǔ)貼 即將到期。2022 年年初，電池級碳酸鋰為 27.80 萬元/噸，2022 年 11 月價(jià)格達(dá)到最高位，為 56.75 萬元/噸，同比增長 104.14%，隨后價(jià)格逐步回落，2023 年初始更是開始大幅下跌，2023年4月25日下跌至 17.65 萬元/噸，為目前最低價(jià)格，同時(shí)鎳、鈷的價(jià)格在 2022 年經(jīng)歷一波大漲后 逐步回落，造成下游廠商庫存壓力增加，一季度基本維持去庫存的策略，造成短期業(yè)績波動承 壓。上游原材料價(jià)格波動不定也在一定程度上驅(qū)動三元動力電池通過高鎳、高電壓的技術(shù)迭代 進(jìn)一步提高其能量密度優(yōu)勢，降低單瓦時(shí)成本，搶占市場份額。

2、市場格局變動指引技術(shù)迭代方向

2.1、國內(nèi)三元正極市場格局相對分散，未來有望進(jìn)一步集中

三元正極材料市場集中度 CR5 呈逐年上升趨勢，但為四大主材中最低。2020-2022 年三元 正極材料市場集中度 CR5 分別為 52%、55%、61%，市場競爭格局逐年集中，期間上升了 9Pct。 2020 年振華新材市占率位于行業(yè)第八（7%），2022 年三元正極材料市占率前五名分別為容百 科技、天津巴莫、當(dāng)升科技、長遠(yuǎn)鋰科和南通瑞祥，振華新材位列第七，市占率為 7%。與負(fù)極 材料、隔膜、電解液的市場集中度相比，仍有一定的上升空間。未來，隨著廠商新增產(chǎn)能的投 放，尤其是頭部廠商大規(guī)模產(chǎn)能釋放，行業(yè)競爭加劇，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

2.2、高鎳出貨占比提升，高鎳化趨勢明顯

高鎳 8 系三元材料占比提升，中低鎳三元材料占比下降，高鎳化趨勢明顯。2019-2021 年， 公司高鎳 8 系三元材料出貨占比從 10.8%上升至 36.0%，提升了 25.2Pct，3 系、5 系以及 6 系出 貨占比均在下降。2019 年，中鎳 5 系和中高鎳 6 系出貨總占比與高鎳 8 系的占比差高達(dá) 72.6%， 2021 年僅為 24.0%。 在 2022 年中國三元材料出貨結(jié)構(gòu)中，據(jù) GGII 統(tǒng)計(jì)，8 系及以上高鎳三元材料占比上升至 第一，占比超 40%。這說明隨著生產(chǎn)工藝的提升以及下游對于電動車?yán)m(xù)航能力的需求，高能量 密度的高鎳三元材料占比正在快速提升，并已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。此外，海外市場也主要采用高 鎳材料，國內(nèi)部分企業(yè)加大海外供應(yīng)以及出口增加，也帶動了高鎳材料出貨量增加。

2.3、單晶三元性能更優(yōu)，市占率持續(xù)提升

單晶三元正極材料穩(wěn)定性好、循環(huán)壽命長、耐高溫性能優(yōu)異。多晶三元正極材料是由許多 納米級小顆粒構(gòu)成的，在循環(huán)過程中，這些顆粒不斷膨脹收縮會導(dǎo)致材料開裂、破碎，進(jìn)而導(dǎo) 致鋰離子電池循環(huán)壽命縮短。同時(shí)，由于晶體顆粒之間的連接較為脆弱，在極片冷壓過程中， 易導(dǎo)致顆粒破碎，從而引起電池性能惡化。而單晶三元正極材料是單個(gè)分散的顆粒，在壓實(shí)和 高溫循環(huán)過程中不易發(fā)生破碎，從而具備更好的高溫循環(huán)穩(wěn)定性。

單晶三元正極材料可以用于高電壓場景，而多晶三元正極材料不適合。多晶三元正極材料 受其自身結(jié)構(gòu)影響，在高電壓下充放電時(shí)易產(chǎn)生晶粒間微裂紋，從而導(dǎo)致晶體結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性變差， 同時(shí)，電解液進(jìn)入微裂紋加劇了電解液在正極材料表面發(fā)生副反應(yīng)，使得多晶三元正極材料在高電壓下的穩(wěn)定性和循環(huán)性變差。而單晶三元正極材料由于其內(nèi)部結(jié)構(gòu)密實(shí)，在高電壓下反復(fù) 充放電后，不易產(chǎn)生晶粒間微裂紋，進(jìn)而可以有效抑制因微裂紋產(chǎn)生的副作用，因此更適合用 于高電壓場景。此外，根據(jù)廈鎢新能招股說明書，單晶三元 5 系和 6 系正極材料在高電壓（4.35V 以上）下電池續(xù)航可以達(dá)到接近多晶三元 8 系正極材料的水平。

單晶三元正極材料 2022H1 滲透率為 40.20%，CR5 高達(dá) 83.27%。2017 年國內(nèi)單晶三元正 極材料產(chǎn)量不足萬噸，2018-2019 年國內(nèi)單晶三元材料逐漸收到市場認(rèn)可，產(chǎn)量由 4.9 萬噸上升 至 7.87 萬噸，滲透率由 29.70%快速上升至 40.10%。2022 年上半年，國內(nèi)單晶三元材料產(chǎn)量達(dá) 到 10.61 萬噸，受磷酸鐵鋰電池需求量回升等因素的影響，單晶三元正極材料滲透率上升通道 受阻，滲透率與 2019 年基本持平，為 40.20%。2022 年上半年，單晶三元正極材料廠商前五分 別為：南通瑞祥、長遠(yuǎn)鋰科、振華新材、廈鎢新能、容百科技，市占率之和高達(dá) 83.27%，市場 集中度高，其中振華新材市占率位列第三，為 19.19%。2022 年，公司大單晶三元材料產(chǎn)量在國 內(nèi)市場排名第三，對應(yīng)產(chǎn)量占比為 17%。

三、公司優(yōu)勢：前瞻布局單晶三元技術(shù)，搭配三燒工藝，高鎳產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張

1、前瞻布局大單晶技術(shù)，多項(xiàng)核心技術(shù)加持

大單晶技術(shù)加持多項(xiàng)核心技術(shù)，助力公司在行業(yè)中始終保持核心競爭力。2009 年，公司在 全行業(yè)較早推出第一代一次顆粒大單晶 NCM523 產(chǎn)品，其優(yōu)異的高溫高電壓循環(huán)穩(wěn)定性及安全 性能引起行業(yè)廣泛關(guān)注，并于 2014 年較早在新能源汽車上批量應(yīng)用。隨著公司不斷的研發(fā)和技 術(shù)迭代升級，分別在 2016 年和 2017 年推出第二代和第三代一次顆粒大單晶 NCM523 產(chǎn)品，實(shí) 現(xiàn)動力學(xué)穩(wěn)定性的突破，使材料的比容量及倍率性能進(jìn)一步提高，同時(shí)循環(huán)后直流內(nèi)阻增長得 到有效抑制。

自 2018 年開始，為提高產(chǎn)品性價(jià)比并提升能量密度，公司陸續(xù)開發(fā)出一次顆粒大 單晶中高鎳低鈷 6 系及高鎳低鈷 8 系產(chǎn)品，并已實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)和銷售，滿足下游客戶及市場需 求。同時(shí)，在多年的研發(fā)過程中，公司積累了多項(xiàng)重要核心技術(shù)，包括一次顆粒大單晶鎳鈷錳 三元材料合成技術(shù)、大單晶無鈷層狀結(jié)構(gòu)鎳錳二元材料合成技術(shù)、高電壓鈷酸鋰材料合成技術(shù)、 多晶鎳鈷錳三元正極材料合成技術(shù)、尖晶石結(jié)構(gòu)復(fù)合改性材料合成技術(shù)、正極材料摻雜技術(shù)、 正極材料表面改性技術(shù)、鈉離子電池正極材料合成技術(shù)等。

2、具備獨(dú)特的三燒工藝，提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性

三燒工藝兼容性好且無成本劣勢，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定。針對不同產(chǎn)品及客戶需求，公司大單 晶生產(chǎn)工藝分為三次燒結(jié)及二次燒結(jié)工藝，而同行業(yè)可比公司主要采用二次燒結(jié)工藝。與二次 燒結(jié)相比，三次燒結(jié)因增加一道燒結(jié)工藝，工藝彈性會更好，對原材料的選擇更加寬泛，9-12um 的常規(guī)前驅(qū)體和 3-5um 的小顆粒單晶前驅(qū)體均可使用。同時(shí)生產(chǎn)的三元正極材料產(chǎn)品的晶體結(jié) 構(gòu)會更加完整和穩(wěn)定，可以改善鎳含量不斷提升對高鎳三元正極材料結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、安全性和循 環(huán)性能帶來的負(fù)面影響。

成本方面，因可以使用成本相對較低的普通顆粒前驅(qū)體具備相對較低 的原材料成本，又因增加一道燒結(jié)工藝具備相對較高的加工成本，整體來看三次燒結(jié)的整體生 產(chǎn)成本與二次燒結(jié)基本相當(dāng)，不存在成本劣勢。大單晶技術(shù)以及三次燒結(jié)工藝的雙輪驅(qū)動有助 于增加中高鎳、高鎳產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，提升安全性、循環(huán)次數(shù)等性能，適應(yīng)了行業(yè)發(fā)展對未來 正極材料產(chǎn)品的技術(shù)及工藝需求，增加了公司在未來行業(yè)發(fā)展的競爭優(yōu)勢。

3、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)緊跟行業(yè)需求，高鎳產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司涵蓋鈷酸鋰、三元正極材料、鈉離子電池正極材料等多種類型，實(shí) 現(xiàn)下游動力、消費(fèi)及儲能電池市場的全覆蓋。2022 年，公司超高鎳 9 系三元正極材料實(shí)現(xiàn)了十 噸級以上出貨；高鎳 8 系三元正極材料持續(xù)穩(wěn)定放量，實(shí)現(xiàn)收入 50.75 億元，同比增長 143.3%； 中高鎳 6 系產(chǎn)品因在高電壓場景下極具性價(jià)比優(yōu)勢，占主營業(yè)務(wù)收入的比例從 2021 年的 2.31% 提升至 15.85%；中鎳 5 系產(chǎn)品多年來持續(xù)穩(wěn)定輸出，憑借穩(wěn)定可靠的技術(shù)性能得到下游市場廣 泛認(rèn)可，除了成熟應(yīng)用在國外高端車型上，同時(shí)也批量應(yīng)用在國內(nèi)主流車型；同時(shí)成功開發(fā)出 層狀鈉正極系列產(chǎn)品，目前已實(shí)現(xiàn)數(shù)十噸級銷售。

截止 2022 年年底，公司具備年產(chǎn) 6.2 萬噸鋰離子電池三元正極材料的生產(chǎn)能力，公司沙文二期部分生產(chǎn)線目前處于設(shè)備安裝調(diào)試階段，現(xiàn)有產(chǎn)能同時(shí)可根據(jù)市場需求靈活調(diào)整切換為鈉 離子電池正極材料產(chǎn)能。未來新增產(chǎn)能主要來自公司義龍三期、沙文一期技改、沙文二期擴(kuò)產(chǎn) 項(xiàng)目，共計(jì)約 12 萬噸。

四、鈉離子電池正極材料：行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)化初期，公司打造前瞻布局優(yōu)勢

1、鈉離子電池憑借自身優(yōu)勢贏得發(fā)展機(jī)遇

1.1、資源易得，成本優(yōu)勢突出

金屬原材料鈉和鋁相對廉價(jià)易得，具有顯著的成本優(yōu)勢。鈉元素在地殼中的含量為 2.75%， 遠(yuǎn)大于鋰元素（0.01%），且鈉元素分布廣泛，除固態(tài)礦物外亦可以海水中存在，獲取渠道更為 廣泛，鋰礦資源分布不均以及鋰價(jià)高漲始終牽制鋰離子電池的發(fā)展。從集流體看，由于鋁和鈉 在低電位不會發(fā)生合金化反應(yīng)，鈉離子電池正負(fù)極的集流體都可使用廉價(jià)的鋁箔，而鋰離子電 池的負(fù)極集流體為更貴的銅箔。綜合來看，相較于鋰離子電池（磷酸鐵鋰/石墨體系），鈉離子 電池材料（NaCuFeMnO/軟碳體系）成本可降低 30%-40%。

1.2、其他優(yōu)勢

可兼容鋰電設(shè)備。鈉離子電池與鋰離子電池的工作原理和電池結(jié)構(gòu)相似，因此與鋰離子電 池的生產(chǎn)設(shè)備大多可以兼容。倍率性能優(yōu)異。鈉離子的斯托克斯直徑比鋰離子的小，相同濃度的電解液具有比鋰鹽電解 液更高的離子電導(dǎo)率，進(jìn)而提高鈉離子電池的倍率性能。 高低溫性能優(yōu)異。根據(jù)目前初步的高低溫測試結(jié)果，鈉離子電池高低溫性能更優(yōu)異，在-40 ℃低溫下可以放出 70%以上容量，在-20℃低溫下可以放出 88%容量，高溫 80℃可以循環(huán)充放 使用，這將在儲能系統(tǒng)層面降低空調(diào)系統(tǒng)的功率配額，也可以降低溫度控制系統(tǒng)的在線時(shí)間， 進(jìn)而降低儲能系統(tǒng)的一次投入成本和運(yùn)行成本。

安全性能優(yōu)異。在過充、過放、短路、針刺、擠壓等測試中不起火、不爆炸。鈉離子電池 的內(nèi)阻相比鋰離子電池要稍微高一點(diǎn)，致使在短路等安全性試驗(yàn)中瞬間發(fā)熱量少、溫升較低， 這也是安其全性能好的原因之一。

2、企業(yè)布局初期，規(guī)模生產(chǎn)仍處起步階段

目前布局鈉離子電池相關(guān)產(chǎn)業(yè)的主要有傳統(tǒng)的鋰電池廠商（寧德時(shí)代、鵬輝能源等）、專 門的鈉離子電池企業(yè)（中科海鈉、鈉創(chuàng)新能源等）以及鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上的正極、負(fù)極、電解液等企業(yè)（容百科技、當(dāng)升科技、廈鎢新能、長遠(yuǎn)鋰科、振華新材等）。這些企業(yè)有些依托與科研 機(jī)構(gòu)和高校的合作進(jìn)行研發(fā)，有些依托鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢地位，提前布局鈉電相關(guān)技術(shù)和產(chǎn)能。 從各公司的布局可以看出，目前鈉離子電池的發(fā)展仍處于起步狀態(tài)，所用材料和技術(shù)尚未完全 成熟，預(yù)計(jì)未來兩年可初步放量。未來鈉離子電池的關(guān)鍵在于規(guī)?；a(chǎn)以及技術(shù)路徑的選擇。

3、公司布局層狀氧化物路線，技術(shù)儲備豐富

層狀氧化物鈉離子電池正極材料實(shí)現(xiàn)十噸級產(chǎn)出并銷售。鈉離子電池正極材料目前主流的 技術(shù)路線有三種，普魯士系列（藍(lán)/白類）、磷酸鹽（聚陰離子）系列和層狀氧化物類，公司選 擇層狀氧化物路線進(jìn)行研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化。公司在 2022 年推出第一代鈉離子電池正極材料后幾個(gè)月 內(nèi)將其升級為第二代產(chǎn)品，并向客戶送樣，第二代產(chǎn)品相較第一代，在克容量、首效、堿度控 制上均有改善提升。2022 年，公司已實(shí)現(xiàn)數(shù)十噸級的銷售，充分保障公司在鈉離子電池正極材 料市場的領(lǐng)先優(yōu)勢。

技術(shù)儲備豐富，產(chǎn)品性能優(yōu)異。公司在鈉離子電池正極材料領(lǐng)域也已形成相關(guān)技術(shù)儲備， 掌握了鈉離子電池正極材料合成技術(shù)等一系列重要核心技術(shù)研發(fā)，包括多元素協(xié)同摻雜、晶體 結(jié)構(gòu)調(diào)控、低 pH 值、低游離鈉控制以及形貌尺寸以及顆粒粒徑調(diào)控。多項(xiàng)核心技術(shù)的加持使 得公司鈉離子電池正極材料具有高壓實(shí)密度、高容量、低 pH 值和低游離鈉的特性。其中，高 壓實(shí)密度、高容量有助于提升電池的能量密度；低 pH 值、低游離鈉能夠有效提高材料的空氣 穩(wěn)定性和電池漿料的穩(wěn)定性，進(jìn)而提升電池整體的穩(wěn)定性及一致性，改善電池產(chǎn)氣鼓脹的缺陷。

大單晶技術(shù)加持，為鈉離子電池正極材料產(chǎn)業(yè)化保駕護(hù)航。公司運(yùn)用大單晶技術(shù)體系生產(chǎn) 的單晶鈉離子電池正極材料，材料結(jié)構(gòu)完整，加工性能良好，在循環(huán)過程中不會出現(xiàn)顆粒碎裂 的情況，有效減少因顆粒碎裂而產(chǎn)生新的界面的情況。大單晶技術(shù)體系應(yīng)用到鈉離子電池中， 有利于穩(wěn)定材料的晶體結(jié)構(gòu)，改善鈉離子電池的高溫高電壓循環(huán)性能，特別是高溫穩(wěn)定性。因此，大單晶技術(shù)體系的積累及應(yīng)用是公司鈉離子電池正極材料研發(fā)進(jìn)程較快及產(chǎn)品性能得到客 戶認(rèn)可的重要保障。

4、鈉電市場空間廣，助力公司打造第二增長曲線

鈉離子半徑及原子質(zhì)量大于鋰離子，導(dǎo)致鈉離子電池能量密度和循環(huán)次數(shù)不及鋰離子電池， 因此鈉離子電池可應(yīng)用于電動兩輪車、A00 級電動車及對循環(huán)次數(shù)要求不高的儲能領(lǐng)域。隨著 應(yīng)用市場對低成本電池需求的進(jìn)一步擴(kuò)大，以及鈉離子電池產(chǎn)業(yè)鏈配套逐漸完善，預(yù)計(jì)公司鈉 離子電池正極材料業(yè)務(wù)將獲得快速發(fā)展。結(jié)合公司整體經(jīng)營和發(fā)展戰(zhàn)略，公司正極材料業(yè)務(wù)的 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步得到改善，將持續(xù)帶動公司整體經(jīng)營業(yè)績的增長。 應(yīng)用場景一：電動兩輪車。在鋰價(jià)高漲，未來變化態(tài)勢不明朗的情況下，低成本的鈉離子 電池有望侵占部分鋰電池的市場份額，成為電動兩輪車領(lǐng)域的新星。2021 年我國電動兩輪車產(chǎn) 量約為 5443 萬輛，同比增長約 12.60%。為測算到 2025 年鈉離子電池在電動兩輪車領(lǐng)域的市場 空間，我們假設(shè)：

電動兩輪車產(chǎn)量在 2023-2025 年保持 10%的增長速度； 2023-2025 年鈉離子電池市場滲透率分別為 1%、5%、15%； 每輛電動兩輪車單車帶電量為 0.72kwh。 經(jīng)測算，我們預(yù)測到 2025 年我國電動兩輪車的電池需求量將達(dá)到 56.58GWh，其中鈉離子 電池需求量將達(dá)到 8.49Gwh。

應(yīng)用場景二：A00 級電動車。傳統(tǒng)的低速車由于缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，質(zhì)量參差不齊，極易出現(xiàn) 事故，2017 年國家開始實(shí)行相關(guān)監(jiān)管措施，對業(yè)內(nèi)不符合標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)進(jìn)行淘汰出清。2021 年工信 部對于這一品類的相關(guān)技術(shù)指標(biāo)提出具體要求，推動行業(yè)正規(guī)化發(fā)展。在此背景下，A00 級電 車憑借自身優(yōu)勢逐步取代傳統(tǒng)低速車成為消費(fèi)者的首選，A00 級電車使用場景與傳統(tǒng)低速車類 似，有相關(guān)的行業(yè)政策標(biāo)準(zhǔn)，且續(xù)航里程和最大時(shí)速等表現(xiàn)均優(yōu)于過去常見的低速電車。另外， A00 級電車售價(jià)相對低廉，主打低成本市場，在未來能很大程度上替代傳統(tǒng)低速電車，成為鈉 離子電池又一市場發(fā)力方向。2022 年我國電動汽車銷量 397 萬輛，同比增長 35.96%，其中 A00 級電車銷量為 101 萬輛，在電動汽車市場滲透為 25%，因此我們假設(shè)：

2023-2025 年，電動汽車銷量增長率分別為 30%、25%、20%； 2023-2025 年，A00 級電動車滲透率為 28%；每輛 A00 級電動車單車帶電量為 21.67kwh； 2023-2025 年鈉離子電池在 A00 級電動車領(lǐng)域的滲透率分別為 1%、3%、5%。 經(jīng)測算，到 2025 年我國電動車銷量為 774 萬輛，A00 級電動車的電池需求量約為 46.97GWh，鈉離子電池需求量為 2.35GWh。

應(yīng)用場景三：儲能。根據(jù) CNESA 全球儲能數(shù)據(jù)庫的不完全統(tǒng)計(jì)，截止到 2022 年底，中國 已投運(yùn)的電力儲能項(xiàng)目中抽水蓄能占比最大，為 77.61%；新型儲能繼續(xù)保持高增長，累計(jì)裝機(jī) 規(guī)模首次突破 10GW，超過 2021 年同期的 2 倍，達(dá)到 12.7GW。新型儲能中以鋰離子電池儲能 為主，占比 94.5%，其次分別為壓縮空氣儲能、液流電池儲能以及鉛酸電池儲能。另外，鈉離 子電池儲能技術(shù)也已進(jìn)入工程化示范階段，例如，2022 年 10 月，國內(nèi)最大規(guī)模（30MW/60MWh） 鈉離子電池項(xiàng)目落地安徽阜陽。

未來隨著鈉離子電池的技術(shù)逐步成熟，鈉電有望憑借性價(jià)比優(yōu) 勢有望在儲能市場贏得一席之地。我們假設(shè)： 2023-2025 年，儲能電池出貨量增長率分別為 100%、60%、50%； 2023-2025 年，鈉離子電池滲透率分別為 1%、5%、5%。 經(jīng)測算，到 2025 年我國儲能電池出貨量約為 624GWh，對應(yīng)鈉離子電池需求量為 31.20GWh。 綜合以上測算，到 2025 年，國內(nèi)市場鈉離子電池應(yīng)用于電動兩輪車、A00 級電動車及儲 能領(lǐng)域的總需求量預(yù)計(jì)約 42GWh。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）

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