一、今世緣：江蘇次高端持續(xù)擴容，區(qū)域龍頭有望充分受益

（一）22年江蘇省白酒市場規(guī)模約421億元，洋河與今世緣CR2達(dá)49%

估算22年江蘇省白酒市場規(guī)模約421億元，預(yù)計25年增長至492億元。參考我們22 年6月17日發(fā)布的深度報告《洋河股份（002304.SZ）江蘇省區(qū)域次高端崛起，公司 業(yè)績有望加速》，我們用兩種方法測算江蘇省白酒市場規(guī)模，經(jīng)調(diào)整后估算21年江 蘇省白酒市場規(guī)模約400億元，22年江蘇省白酒市場規(guī)模約421億元，預(yù)計25年增長 至492億元。兩種測算方法如下： 方法一：假設(shè)江蘇省的人均白酒消費額與全國人均白酒消費額相同。根據(jù)中國酒業(yè) 協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年我國白酒行業(yè)銷售收入為6033.00億元。按照江蘇省人口占全國 人口的比例進行估算，測算得到江蘇省白酒出廠口徑市場規(guī)模為375.38億元。

(相關(guān)資料圖)

方法二：考慮到江蘇經(jīng)濟發(fā)展水平較高且江蘇的人均飲酒量較多，將方法一測算的 白酒市場規(guī)模按照人均食品煙酒支出進行系數(shù)調(diào)整。（1）江蘇的經(jīng)濟發(fā)展水平較高， 白酒消費升級速度領(lǐng)先全國，因此白酒的平均價格較高。（2）江蘇白酒消費氛圍濃 厚，根據(jù)騰訊和益普索《2021中國白酒消費洞察報告》數(shù)據(jù)，江蘇省居民月均白酒 消費量為4.4兩，位于全國第九名。將方法一得到的市場規(guī)模按照人均食品煙酒消費 支出進行系數(shù)調(diào)整，得到江蘇出廠口徑白酒市場規(guī)模分別約為425.93億元。

我們預(yù)計21-25年江蘇省白酒市場規(guī)模復(fù)合增速約5.30%，25年達(dá)到492億元。量價 拆分來看：（1）價格。參考19-21年江蘇省城鎮(zhèn)居民人均可支配收入復(fù)合增長約6.35%， 預(yù)計21-25年江蘇省白酒價格復(fù)合增速約6.30%；（2）銷量。江蘇省白酒行業(yè)發(fā)展 較為成熟，省內(nèi)勞動力人口數(shù)量是影響白酒銷量的主要因素。根據(jù)江蘇省統(tǒng)計局， 2010-2020年江蘇省15-59歲人口數(shù)量復(fù)合增長-0.46%，考慮到我國第二次人口出生 高峰期（1962-1970年）的人群將在未來十年陸續(xù)步入60歲及以上，且這批人口數(shù) 量略高于第一次人口出生高峰期（1949-1957年），因此我們預(yù)計2020-2030年江蘇 省15-59歲人口數(shù)量下滑幅度將高于過去十年，復(fù)合增速達(dá)到-1%左右。

江蘇省屬于地產(chǎn)酒強勢的封閉市場，洋河今世緣雙寡頭市占率合計達(dá)49.05%。江蘇 本地酒企較為強勢，擁有足夠的品牌底蘊和優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能，且在渠道和營銷方面有 著較深的積累，因此外地酒企在江蘇省開拓市場的難度較大，本地的市場份額主要 由本地酒企占據(jù)。目前省內(nèi)兩大地產(chǎn)名酒洋河、今世緣已經(jīng)形成雙寡頭格局。根據(jù) 我們測算，22年洋河在江蘇市場占有率排名第一，達(dá)到31.63%；今世緣憑借在團購 渠道的優(yōu)勢，省內(nèi)市占率排名第二，達(dá)到17.42%。五糧液和茅臺市占率分列三、四 位，分別為11.75%和9.56%，主要由于江蘇市場居民消費力較強，高端白酒市場占 比較高，而五糧液和茅臺憑借顯著的品牌優(yōu)勢基本壟斷了江蘇省的高端白酒市場， 因此其整體市占率僅次于兩大地產(chǎn)酒龍頭。

蘇南地區(qū)為江蘇白酒市場貢獻(xiàn)50%以上份額，蘇北地區(qū)25%左右。分區(qū)域來看，江 蘇省白酒市場以蘇北和蘇南地區(qū)為主。蘇南地區(qū)人口基數(shù)大，22年常住人口為 3848.13萬，人均可支配收入約為7.19萬元，領(lǐng)先江蘇省其他地區(qū)。參考我們此前估 算22年江蘇省整體市場規(guī)模約為421.2億元，按照各地級市人口占比進行測算，22 年蘇南白酒市場規(guī)模約為237.86億元，以南京市和蘇州市為主向中間區(qū)域輻射。蘇 北地區(qū)人均可支配收入為4.25萬元，低于蘇中和蘇南地區(qū)，但常住人口為2983.74 萬，人口基數(shù)大，飲酒需求量較高，我們測算22年蘇北白酒市場規(guī)模約為105.57億 元。分品牌競爭來看，洋河近年來重點發(fā)力南京、淮安和宿遷市場，同時在蘇通和 蘇南市場也有較好的動銷。今世緣在江蘇省內(nèi)的主要市場為南京、淮安和蘇南地區(qū)， 鹽城市場的上升勢頭也較為迅速，省內(nèi)其他市場還存在較大的發(fā)展空間。

近年產(chǎn)品價格帶逐漸上移，主要酒企在次高端和高端價格帶相繼布局。（1）2009 年前江蘇的主流價格帶在300元以下。其中洋河推出柔和雙溝、洋河大曲系列，定價 40-80元，海之藍(lán)、天之藍(lán)系列卡位150-250元價格帶，定位商務(wù)及婚慶場景。今世 緣于05年-08年相繼推出國緣K系列與典藏系列，定價150-300元，定位中高檔婚慶 及商務(wù)宴請場景。

（2）2010年后，江蘇主流價格帶上移至300-500元，主要酒企均 在500元價位帶推出主力產(chǎn)品。其中洋河于2010年繼續(xù)對夢之藍(lán)系列進行產(chǎn)品升級， 相繼推出M6、M9，布局高端市場。今世緣在2009-2010年期間推出國緣V系列，V3、 V6分別卡位600-700元與1000元以上價格帶，主打政、商務(wù)場景。（3）2016年后， 蘇酒進入第二輪消費升級周期。洋河于2019-2020期間對M6進行升級，推出M6+， 并推出M3水晶版，卡位700-900元價格帶。今世緣于2019年推出國緣V9，定價2299 元，補足2000元以上價格帶空白。

（二）22年江蘇次高端規(guī)模122億并持續(xù)擴容，區(qū)域龍頭有望充分受益

江蘇省消費升級領(lǐng)先全國，白酒主流價格帶向300-700元升級。江蘇省經(jīng)濟發(fā)展水 平較高，根據(jù)Wind，2022年江蘇省GDP體量達(dá)12.29萬億，排在全國第二，2020-2022 年復(fù)合增速達(dá)9.37%；人均GDP14.44萬元，高出全國平均68.49%。受益于較高的 經(jīng)濟發(fā)展水平，江蘇省內(nèi)的消費升級同樣領(lǐng)先全國，目前省內(nèi)的白酒消費正向 300-700元價位段升級，而全國平均白酒消費價位段向200-300元升級。從政商務(wù)需 求來看，2012-2022年這十年間，江蘇省固定資產(chǎn)投資完成額年復(fù)合增速為7.98%， 增速高于全國平均水平（7.49%），拉動省內(nèi)白酒政商務(wù)需求較快增長。

受益消費升級江蘇次高端白酒迅速擴容，預(yù)計22-25年市場規(guī)模復(fù)合增長19.16%。 江蘇省經(jīng)濟發(fā)展水平較高，消費升級趨勢領(lǐng)先全國，本輪消費升級的主力價格帶主 要是300元以上的次高端和高端。根據(jù)酒業(yè)報道，江蘇省高端/次高端/中端占比分別 約為23%/25%/28%，由此我們計算得到21年江蘇高端（大于700元/瓶）、次高端 （300-700元/瓶）和中端價格帶（100-300元/瓶）市場規(guī)模分別約為92.00億元、 100.00億元和112.00億元，這與我們根據(jù)主要白酒企業(yè)在江蘇的銷售體量估算的結(jié) 果基本匹配。

其中江蘇省內(nèi)次高端主要包括洋河的夢之藍(lán)（以M3和M6系列為主）、 今世緣的特A+系列，受益于水晶夢的帶動以及國緣系列的增長，我們預(yù)計23年洋河 的夢之藍(lán)和今世緣的特A+系列在江蘇省內(nèi)的增速均將在25%以上，引領(lǐng)省內(nèi)的消費 向次高端價位段升級。從需求側(cè)來看，江蘇民間白酒消費水平不斷升級；從供給側(cè) 來看，兩大地產(chǎn)龍頭持續(xù)向300元以上次高端產(chǎn)品引導(dǎo)，預(yù)計22-25年江蘇省白酒次 高端市場規(guī)模能夠保持相對穩(wěn)健的增長，復(fù)合增速為19.16%，則至25年江蘇省次高 端白酒市場規(guī)模將達(dá)到206.39億元，收入占比達(dá)到41.97%。

江蘇省次高端價格帶以本地酒企為主，洋河今世緣市占率合計達(dá)69.11%。分價格帶 來看，江蘇省內(nèi)的高端白酒市場五糧液和茅臺是主要玩家，22年五糧液和茅臺的市 占率分別達(dá)到37.99%和33.94%；次高端市場以本地酒企洋河和今世緣為主，洋河 夢之藍(lán)合計在江蘇次高端價格帶上占比達(dá)到37.28%，今世緣精耕團購渠道，憑借V 系和對開、四開在蘇酒次高端市占率第二，為31.83%；中端市場同樣以本地酒企洋 河和今世緣為主，洋河的海之藍(lán)、天之藍(lán)通過深度分銷模式，在江蘇中端價格帶市 占率高達(dá)39.59%，今世緣市占率19.77%排名第二。低端價格帶上除本地酒企外， 還有部分徽酒和其他品牌在江蘇省內(nèi)滲透。從細(xì)分價格帶的競爭格局來看，江蘇省 次高端市場擴容地產(chǎn)酒龍頭有望最大程度受益。

二、營銷改革見效，經(jīng)營拐點顯現(xiàn)，百億目標(biāo)有望達(dá)成

（一）新董事長上任推動改革，公司經(jīng)營風(fēng)格更加積極進取

今世緣在江蘇擁有良好的品牌、產(chǎn)品和渠道基礎(chǔ)，過去經(jīng)營風(fēng)格較為穩(wěn)健。品牌方 面，今世緣前身是江蘇漣水縣高溝酒廠，與洋河、湯溝、雙溝并稱“三溝一河”， 在江蘇省內(nèi)有著悠久的品牌歷史和深厚的消費者認(rèn)知。目前雙溝被洋河收購，湯溝 體量較小，今世緣在省內(nèi)市占率和品牌認(rèn)知度方面僅次于洋河，位列蘇酒第二。

產(chǎn) 品方面，今世緣擁有國緣、今世緣、高溝三大品系，其中國緣四開、對開更是省內(nèi) 300-500元價格帶市占率數(shù)一數(shù)二的大單品，根據(jù)酒說，22年國緣四開銷量突破1000 萬瓶，若以每瓶400元以上終端銷售價計算，四開終端銷售額已經(jīng)超過40億元。渠 道方面，今世緣以團購渠道見長，有著豐富的團購資源基礎(chǔ)，和流通渠道強勢的洋 河形成差異化競爭態(tài)勢。前董事長周素明任職期間，公司經(jīng)營風(fēng)格較為穩(wěn)健，21年 銷售費用率和銷售人員人均創(chuàng)收均處于中等偏后位置，明顯低于高舉高打的古井貢 酒、瀘州老窖、山西汾酒等公司。

22年新董事長上任推動改革，公司經(jīng)營風(fēng)格更加積極進取。22年4月，公司新董事 長顧祥悅走馬上任，給公司帶來一系列積極的變化。顧總和前董事長周素明均為政 府官員出身，組織管理能力較強，且顧總20年11月起便任公司副董事長、總經(jīng)理， 有一年多的時間熟悉公司情況、進行工作交接，因此22年4月甫一上任就推動了“四 部一司”的內(nèi)部組織架構(gòu)變革。原銷售部+市場部+國緣V9事業(yè)部+省外工作部的架 構(gòu)變?yōu)椤皣塚系事業(yè)部+國緣事業(yè)部+今世緣事業(yè)部+省外事業(yè)部+高溝銷售公司” 的“四部一司”，其中國緣V系、國緣、今世緣品牌事業(yè)部和高溝銷售公司分別由銷 售經(jīng)驗豐富、能力受到認(rèn)可的羊棟、胡躍吾、李維群、倪從春掛帥，各品牌事業(yè)部 獨立進行費用核算和目標(biāo)考核。

“四部一司”的組織變革，一方面為中層和基層員 工提供更多發(fā)揮才干和職務(wù)晉升的空間，另一方面不同品牌的定位和價格帶區(qū)別較 大，分開運作可以更好提升營銷組織專業(yè)性和市場運作的針對性。推動組織變革的 同時，顧總強調(diào)“能者居上，有為有位”，為能干肯干的員工提供晉升空間和薪酬 激勵。根據(jù)公司2023年02月投資者來訪接待記錄表，23年今世緣新設(shè)總經(jīng)理特別獎， 每年從利潤中提取部分資金，重獎為企業(yè)發(fā)展做出特別貢獻(xiàn)者，公司對人才的重視 可見一斑。在新董事長推動的組織變革和薪酬改革下，公司整體經(jīng)營風(fēng)格由偏穩(wěn)健 變得更加積極進取，為未來業(yè)績的加速增長打下了良好基礎(chǔ)。

22年10月股權(quán)激勵落地，管理層和骨干員工積極性被進一步激發(fā)。22年8月，公司 發(fā)布2020年股票期權(quán)激勵計劃（草案變更）公告，擬向7名高管及不超過338名核心 技術(shù)人員或管理骨干授予770萬份股票期權(quán)，授予價格為56.24元/股，行權(quán)業(yè)績考核 目標(biāo)對應(yīng)22-24年收入同比增速分別為22%/24%/26%，歸母凈利潤同比增速均為 15%。22年10月，公司發(fā)布關(guān)于向激勵對象授予股票期權(quán)的公告，正式向7名高管 和327名核心技術(shù)人員或管理骨干授予768萬份股票期權(quán)。

截至23年5月9日，今世緣 收盤價為60.59元/股，對應(yīng)每份期權(quán)價值為4.35元/股，假設(shè)公司制定的行權(quán)業(yè)績考 核目標(biāo)能夠順利完成，對應(yīng)授予的股票期權(quán)能夠100%解鎖，則目前高管人均持有股 票期權(quán)價值約為75.69萬元，骨干員工人均持有股票期權(quán)價值約8.60萬元。若未來公 司迎來持續(xù)的業(yè)績增長和估值上移，則激勵效果將更為明顯。股權(quán)激勵的落地，將 公司核心高管（特別是此前未持有股權(quán)的高管）和三百多名骨干員工與公司利益綁 定，管理層和骨干員工積極性有望被進一步激發(fā)。

（二）23年改革成效初步體現(xiàn)，百億目標(biāo)有望順利達(dá)成

23年改革成效初步體現(xiàn)，順利實現(xiàn)春節(jié)開門紅，百億目標(biāo)有望達(dá)成。根據(jù)公司2023 年2月及3月投資者來訪接待記錄表，23年春節(jié)期間，在疫后消費場景復(fù)蘇+公司改 革紅利釋放的背景下，公司順利完成既定的新春大會戰(zhàn)目標(biāo)，整體動銷好于節(jié)前預(yù) 期。產(chǎn)品方面，公司各價位帶產(chǎn)品，尤其是國緣V3、四開、對開和淡雅等，動銷和 發(fā)貨節(jié)奏良好。區(qū)域方面，省內(nèi)各大區(qū)銷售完成進度符合預(yù)期，淮安和南京作為重 點市場，在基數(shù)很高情況下，還能保持較好增長，發(fā)貨和回款進度較為理想；此外 一些薄弱市場也在逐漸恢復(fù)。

根據(jù)Wind，23Q1公司收入同比增長27.26%，延續(xù) 22Q3\Q4收入同比增長25%以上的良好勢頭，23Q1公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的 現(xiàn)金同比增長33.69%，快于收入增速，渠道回款積極性高。22年新董事長上任帶來 的營銷組織變革和薪酬激勵改善，使公司權(quán)責(zé)更加分明、員工干勁更為充足，23年 改革成效已經(jīng)初步體現(xiàn)?？紤]到23年是疫后復(fù)蘇第一年，消費場景恢復(fù)和宏觀經(jīng)濟 復(fù)蘇趨勢較為明確，且23Q1順利實現(xiàn)開門紅，我們認(rèn)為公司經(jīng)營拐點已經(jīng)顯現(xiàn)，23 年百億營收目標(biāo)有望順利達(dá)成。

三、產(chǎn)品升級和區(qū)域擴張有望突破，打開長期成長空間

（一）今世緣ROE位于區(qū)域次高端第二，主要來自于高盈利和較高杠桿

今世緣2020-2022年ROE均值為22.65%，位于區(qū)域次高端第二。根據(jù)Wind，今世緣 20-22年ROE均值為22.65%，處于白酒行業(yè)中游水平，但在區(qū)域次高端這一細(xì)分賽 道中，則僅次于迎駕貢酒，位列第二。以22年為例，區(qū)域次高端由于凈利率低于高 端（本質(zhì)是品牌力差距）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于全國次高端（本質(zhì)是增長彈性差異）， 22年整體ROE水平略遜于高端和全國次高端品種，但大多數(shù)區(qū)域次高端酒企ROE仍 處于接近或超過20%的較高水平。其中迎駕貢酒和今世緣不僅近三年平均ROE領(lǐng)跑 區(qū)域次高端，20-22年ROE還保持升勢，23年有望趕超部分高端及全國次高端酒企。

今世緣高ROE主要來自于高盈利和較高杠桿。我們選取22年ROE進行杜邦分解，在 區(qū)域次高端內(nèi)部對比來看，今世緣的高ROE主要來自于高盈利和較高杠桿。（1）盈 利能力：22年今世緣凈利率為31.73%，領(lǐng)跑區(qū)域次高端，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較好、次高 端及以上產(chǎn)品收入占比在60%+，高毛利率+合理費用率帶來高凈利率。（2）杠桿率， 22年今世緣權(quán)益乘數(shù)為1.60，同樣領(lǐng)跑區(qū)域次高端，主因上下游占款比例大于競爭 對手，這表明公司議價能力強、供應(yīng)鏈管理水平好。（3）周轉(zhuǎn)率：22年今世緣總資 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.48，低于迎駕/古井（0.6左右），主因非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累（22年今 世緣為1.43，迎駕/古井分別為2.50/2.66），主因?qū)ν馔顿Y形成較多其他非流動金融 資產(chǎn)、擴產(chǎn)形成較多在建工程，22年公司存貨、營運資本周轉(zhuǎn)率均處于正常水平。

（二）產(chǎn)品升級和區(qū)域擴張是區(qū)域酒加速增長的關(guān)鍵，今世緣有望突破

產(chǎn)品升級和區(qū)域擴張是區(qū)域次高端打開成長天花板、實現(xiàn)加速增長的關(guān)鍵。（1）產(chǎn) 品升級：升級產(chǎn)品的培育是區(qū)域次高端競爭的核心，主導(dǎo)區(qū)域內(nèi)消費升級的品牌往 往能最大程度享受到消費升級的紅利。古井憑借強大的地面能力和前瞻性的產(chǎn)品培 育，成功抓住了安徽白酒市場從100元到300元每一波的升級機會，收入體量遠(yuǎn)超競 品；洋河也通過夢6+的成功升級抓住了江蘇白酒市場600元次高端擴容的機遇，從 而迎來經(jīng)營拐點。

（2）區(qū)域擴張：對區(qū)域次高端來說，區(qū)域擴張意味著突破基地市 場的限制（消費群體、消費能力等），成長空間更為廣闊。部分能夠開啟全國化渠 擴張的二線名酒更是能在全國化過程中實現(xiàn)收入利潤的非線性增長。2004-2012年 洋河實現(xiàn)全國化，期間收入CAGR高達(dá)59.25%，行業(yè)平均增速26.45%；歸母凈利潤 CAGR則達(dá)到112.83%，遠(yuǎn)超白酒板塊整體業(yè)績增速48.56%。2015-2022年汾酒實 現(xiàn)全國化，期間收入CAGR高達(dá)30.22%，行業(yè)平均增速17.61%，歸母凈利潤CAGR 高達(dá)48.00%，遠(yuǎn)超白酒板塊整體業(yè)績增速22.23%。

公司過去收入增長主要來自于300-500元產(chǎn)品在省內(nèi)放量，未來有望沿產(chǎn)品升級、 區(qū)域擴張兩條路徑實現(xiàn)加速增長。過去公司收入增長主要來自于300-500元產(chǎn)品在省 內(nèi)放量，未來有望沿產(chǎn)品升級、區(qū)域擴張兩條路徑實現(xiàn)加速增長。（1）產(chǎn)品升級： 根據(jù)我們測算，22年四開+對開約占公司營收的50%左右，而V系收入占比則不到 10%，短期四開、對開仍是公司收入增長的核心驅(qū)動力，但公司著力培育的V3、V9 等升級產(chǎn)品有望在600元以上價格帶進一步放量，成為繼開系后的第二增長極，結(jié)合 公司21年回復(fù)上交所問詢函公告中披露的規(guī)劃，我們認(rèn)為25年V系收入占比有望提 升至15%-20%。

（2）區(qū)域擴張：18-22年今世緣省外收入占比分別為5.38%、6.37%、 6.46%、7.01%、6.61%，與其他區(qū)域次高端相比，今世緣省外收入占比處于較低水 平。23年公司在省外選取10個地級市作為重點板塊市場，重點培育核心單品，或?qū)?有效帶動周邊市場，助力省外突破，結(jié)合公司21年回復(fù)上交所問詢函公告中披露的 規(guī)劃，我們認(rèn)為25年省外收入占比同樣有望提升至15%-20%。

（三）江蘇600元以上次高端擴容明顯，V3有望憑借渠道優(yōu)勢持續(xù)放量

江蘇600元以上次高端價格帶持續(xù)擴容，國緣V3有望憑借渠道優(yōu)勢實現(xiàn)體量突破。 19年底洋河進行夢6的升級換代，聚焦公司資源打造定價600元以上的夢6+，取得明 顯成效。根據(jù)全景網(wǎng)，夢系列占公司營收30%以上，而夢6+收入占夢系列接近50%， 我們據(jù)此估算21年夢6+收入體量在40億元左右，考慮到夢6+省內(nèi)占比更高，我們估 算江蘇省內(nèi)600元以上次高端規(guī)模已經(jīng)增長到25-30億元，預(yù)計未來3-5年將持續(xù)擴容至50-60億元。目前江蘇省內(nèi)600元以 上次高端價格帶夢6+一家獨大，今世緣有望成為該價格帶的有力競爭者。今世緣于 18年中推出定位600元以上的水晶V系，但體量和競品相差較大，主因：（1）營銷 資源更多往千元以上的V9傾斜，短期起量較快但公司品牌力不支持其大規(guī)模放量；

（2）V系起初定價較高，渠道價格波動大于競品，消費者難以形成統(tǒng)一的價格認(rèn)知。 經(jīng)過2-3年的調(diào)整梳理，目前V系渠道價格體系已經(jīng)穩(wěn)定，且產(chǎn)品策略也有所調(diào)整： V9做形象，重在提升品牌高度和影響力；V3做銷量，盡快在優(yōu)勢市場、核心市場追 平競品規(guī)模，部分品牌宣傳和渠道推廣費用也在往V3傾斜。我們認(rèn)為過去影響國緣 V3快速放量的因素均已改觀，未來有望充分發(fā)揮渠道優(yōu)勢（V3作為成長期單品，渠 道利潤高于成熟期單品，且今世緣團購資源積累較為豐富），實現(xiàn)體量突破，預(yù)計 25年V3收入能夠達(dá)到競品的30%左右，體量約13-15億元。

（四）省外市場策略調(diào)整，聚焦周邊市場和核心單品，有望取得突破

公司過去省外市場表現(xiàn)不佳，核心原因是產(chǎn)品和區(qū)域布局與自身情況不匹配。歷史 上今世緣省外市場收入占比一直在6-7%徘徊，在區(qū)域次高端白酒中處于較低水平， 主因省外市場策略多次變化，從最開始的以中低端產(chǎn)品試水省外市場，到試圖收購 景芝借機打開山東市場，再到以國緣系列為主打、探索省內(nèi)經(jīng)銷商“飛地模式”， 公司一直在摸索適合自己的打法，但由于產(chǎn)品和區(qū)域布局不適合自身情況，最終效 果不佳。參考洋河、汾酒等成功“走出去”的酒企的成功經(jīng)驗，我們認(rèn)為區(qū)域酒省 外擴張的核心是找準(zhǔn)自身獨特的競爭優(yōu)勢，即能夠跨區(qū)域發(fā)揮作用的長板。

洋河 04-12年全國化成功的核心是出色的品牌營銷和標(biāo)準(zhǔn)化程度高、可復(fù)制性強的深度分 銷模式，汾酒15-22年全國化成功的核心是強大的品牌底蘊和高性價比單品玻汾帶來 的渠道快速認(rèn)可。對今世緣而言，我們認(rèn)為目前突出的獨特競爭優(yōu)勢有二，一是江 蘇省內(nèi)消費者認(rèn)可度最高的400-500元單品國緣四開，二是長年深耕團購渠道積累的 資源和經(jīng)驗。因此今世緣的區(qū)域擴張策略，應(yīng)當(dāng)以核心單品四開為主導(dǎo)，重點布局 團購資源和產(chǎn)品認(rèn)知度較好的江蘇周邊省份和重點市場，爭取靠深耕團購渠道來轉(zhuǎn) 化意見領(lǐng)袖，從而帶動流通渠道銷售。

23年公司進行省外市場策略調(diào)整，聚焦周邊市場和核心單品，省外市場有望突破。 根據(jù)公司投資者來訪接待記錄表（23年2月），23年公司在省內(nèi)“分品提升、分區(qū) 精耕”的基礎(chǔ)上，對省外市場策略進行調(diào)整，體現(xiàn)為：（1）聚焦周邊省份，確立10 個地級市作為省外重點板塊市場；（2）給予周邊重點市場充分信心，下達(dá)任務(wù)尊重 市場規(guī)律；

（3）省外進一步放權(quán)；（4）強化廠商協(xié)同運作，提升廠家權(quán)重。此外， 公司還提出以國緣四開次高端大單品為全國化主推新品，同時在長三角優(yōu)先布局V 系，對核心單品的選擇也符合公司情況及市場特點。我們認(rèn)為省外市場策略調(diào)整后， 如果公司能切實做好兩個聚焦（聚焦周邊省份的重點市場、聚焦四開/V系等核心單 品），省外市場有望在十四五期間取得突破，10個省外重點板塊市場中或?qū)⒂楷F(xiàn)出 多個超億元市場，對周邊市場起到有效的示范和帶動作用，25年公司省外收入體量 有望做到20億以上，占比提升至15%-20%。

四、盈利預(yù)測

結(jié)合以上分析，我們按照產(chǎn)品對公司收入進行拆分，核心假設(shè)如下： （1）特A+類：根據(jù)前文測算，預(yù)計22-25年江蘇次高端白酒市場規(guī)模年復(fù)合增速為 19%，國緣四開、對開均位于次高端核心價格帶，且市占率仍有提升空間，預(yù)計國 緣四開、對開繼續(xù)保持20%以上的年復(fù)合增長速度；V系在公司著力培育下持續(xù)放量， 預(yù)計收入年復(fù)合增速在40%-50%之間。預(yù)計特A+類產(chǎn)品整體23-25年收入增速分別 為30.81%/27.92%/26.00%。

（2）特A類：公司分品牌事業(yè)部改革后，之前投入資 源較少的單開、淡雅等國緣產(chǎn)品得到更多重視，預(yù)計23-24年能夠持續(xù)放量，帶動特 A類產(chǎn)品收入增長。預(yù)計特A類23-25年收入增速分別為25.66%/23.60%/15.36%。（3） 其他：其他白酒主要為出廠價百元以下的低端酒，預(yù)計整體收入體量持平略增。其 他非白酒業(yè)務(wù)體量較小，假設(shè)23-25年收入規(guī)?；静蛔儭＃?）毛利率方面，考慮 到國緣四開、對開、V系等產(chǎn)品的持續(xù)放量將帶動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，預(yù)計23-25 年公司毛利率將穩(wěn)步提升，分別為77.43%/77.86%/78.11%。

我們認(rèn)為公司收入業(yè)績增長的關(guān)鍵因素是特A+類產(chǎn)品收入的持續(xù)增長，我們以 22-25年特A+類收入CAGR為核心變量，對公司25年收入利潤進行敏感性分析。假 設(shè)22-25年特A+類收入CAGR分別為20.00%/25.00%/28.23%/30.00%/35.00%，其 他部分維持原假設(shè)，對應(yīng)25年公司收入分別為133.68/145.38/153.46/158.06/171.75 億元，22-25年CAGR為19.23%/22.61%/24.84%/26.07%/29.61%，25年歸母凈利潤 分別為 40.65/44.72/47.92/49.54/54.35 億 元 ， 22-25 年 CAGR 為 17.54%/21.34%/24.17%/25.55%/29.49% ， 按 最 新 收 盤 價 對 應(yīng) 25 年 PE 為 19/17/16/15/14倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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