美國貨幣政策的陰影，繼續(xù)打擊全球資本市場(chǎng)的情緒。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和他的副手布蘭納德在國會(huì)聽證會(huì)上，先后表達(dá)了更強(qiáng)硬、更激進(jìn)的貨幣政策立場(chǎng)，美國國債遭遇拋售，對(duì)政策最敏感的兩年期國債利率升至0.97%，這是疫情以來的最高水平。十年期國債利率也漲到1.78%。國債市場(chǎng)動(dòng)蕩，直接沖擊股市氣氛，標(biāo)普500和納斯達(dá)克連續(xù)第二周下跌，上次慘跌兩周是WHO曝出奧密克戎變異株的時(shí)候。美元指數(shù)DXY上周下挫接近一個(gè)百分點(diǎn)。美國／北約與俄羅斯談判破裂，烏克蘭風(fēng)險(xiǎn)增加，布倫特石油期貨升超過5%。避險(xiǎn)情緒下，黃金期貨漲1%。

鮑威爾在國會(huì)聽證會(huì)上說，“盡管仍在疫情中，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能在迅速增強(qiáng)，加大了供應(yīng)與需求之間的不平衡，導(dǎo)致高企的通貨膨脹”。“我們知道高通脹的代價(jià)，我們會(huì)使用工具來支持經(jīng)濟(jì)和強(qiáng)勁的勞工市場(chǎng)，來防止高通脹扎根。”他對(duì)通脹形勢(shì)的判斷和未來政策的布局，變得更強(qiáng)硬，更激進(jìn)。聯(lián)儲(chǔ)理事及候任聯(lián)儲(chǔ)副主席布蘭納德，在另一個(gè)國會(huì)聽證會(huì)上也強(qiáng)調(diào)，“遏制通貨膨脹是聯(lián)儲(chǔ)最重要的任務(wù)”，她同樣將貨幣政策的焦點(diǎn)從就業(yè)轉(zhuǎn)向通脹。聯(lián)儲(chǔ)高官準(zhǔn)確清晰地表達(dá)了更快速、更密集、更兇狠地推進(jìn)貨幣環(huán)境正?；哌@個(gè)意向。

美國消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表，是過去幾十年最強(qiáng)勁的，帶來了消費(fèi)的興旺（盡管疫情對(duì)出行有影響）。消費(fèi)者負(fù)債水平相對(duì)較低，工資漲得快，這一方面令增長強(qiáng)勁復(fù)蘇的底氣更足，另一方面也令通貨膨脹持續(xù)高企的風(fēng)險(xiǎn)更高。目前CPI達(dá)到7%，為四十年新高，今年晚些時(shí)候由于基數(shù)效應(yīng)和供應(yīng)鏈短缺得到舒緩，美國的CPI數(shù)字會(huì)有所回落，但是實(shí)際上物價(jià)壓力會(huì)持續(xù)，通貨膨脹距離中期政策目標(biāo)2%還是非常遠(yuǎn)的。

在民意調(diào)查中，物價(jià)上漲已經(jīng)取代了疫情、就業(yè)等，成為美國選民最關(guān)心的話題。拜登上任第一年的民意支持度是過去四十年倒數(shù)第二差的。鮑威爾聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性不高，愿意為總統(tǒng)助力，所以筆者認(rèn)為為了中期選舉，聯(lián)儲(chǔ)也需要把貨幣環(huán)境正?；膭?dòng)作做得大一點(diǎn)，聲音響一點(diǎn)。

聯(lián)儲(chǔ)3月份完全停止買債，基本上大局已定，市場(chǎng)也已經(jīng)將此充分反映在資產(chǎn)價(jià)格上了。聯(lián)儲(chǔ)調(diào)高政策利率，目前的官方預(yù)測(cè)（利率點(diǎn)陣圖）是2022年三次，2023年三次，2024年兩次，但是加息步伐有可能進(jìn)一步加快。越來越多分析員預(yù)計(jì)未來兩年每季度加息一次，筆者也感到這種機(jī)會(huì)越來越高，直至經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行的征兆或市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)動(dòng)蕩。

2022年的最初兩個(gè)星期，市場(chǎng)在調(diào)整對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策舉動(dòng)的預(yù)期。對(duì)貨幣政策最敏感的，美國兩年期國債利率升到了0.97%，這是疫情以來從未見過的，22萬億美元規(guī)模的美國國債市場(chǎng)因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)鷹派言論而疲弱。期貨市場(chǎng)的利率掉期價(jià)格，已經(jīng)接近百分之一，也就是說預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)今年加息四次開始成為市場(chǎng)的主流看法。

當(dāng)然，最讓市場(chǎng)擔(dān)心的是聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)突然宣布收縮其資產(chǎn)負(fù)債表，把已經(jīng)制造出來的流動(dòng)性部分回收。相對(duì)于買債減碼和提高利率，縮表的不確定性更大，對(duì)流動(dòng)性的沖擊更強(qiáng)，可能逼迫市場(chǎng)降低杠桿，我們已經(jīng)看到基金主動(dòng)調(diào)整杠桿，準(zhǔn)備流動(dòng)性池的下降。

從歷史數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年底開啟了激進(jìn)的貨幣擴(kuò)張政策，先后推出三輪QE（量化寬松）和一輪OT（扭轉(zhuǎn)操作）。隨著美國經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇和歐債危機(jī)基本平復(fù)，它在2013年啟動(dòng)了貨幣環(huán)境正?；某绦?，時(shí)間橫跨了伯南克、耶倫和鮑威爾三任聯(lián)儲(chǔ)主席，至2019年底結(jié)束?；仡櫳洗温?lián)儲(chǔ)回收流動(dòng)性的操作和市場(chǎng)反應(yīng)，有助于理解未來市場(chǎng)的思維邏輯和資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)。

聯(lián)儲(chǔ)從2013年12月開始Taper，為期十個(gè)月。美股繼續(xù)上升，不停上升。背后的邏輯是，流動(dòng)性依然充裕，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，歐債危機(jī)基本平復(fù)，于是增加風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。聯(lián)儲(chǔ)于2015年12月開始加息，加息九次，三年后結(jié)束。加息的多數(shù)時(shí)候，美股還是升的，邏輯也類似，哪怕加息資金成本依然很低，經(jīng)濟(jì)和盈利前景依然不錯(cuò)。

應(yīng)該說伯南克和耶倫在管理市場(chǎng)預(yù)期上十分成功，股市沒有太大的情緒波動(dòng)。直至鮑威爾接手后連續(xù)加息四次，成了壓垮駱駝的最后一根稻草，美股在2018年第四季度暴挫。市場(chǎng)對(duì)鮑威爾聯(lián)儲(chǔ)的加息意圖感到迷惑，他與市場(chǎng)的溝通不暢。更重要的是聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了收縮資產(chǎn)負(fù)債表，聯(lián)儲(chǔ)于2017年6月宣布縮表，2018年底資產(chǎn)負(fù)債表縮至4.1萬億美元，2019年底縮至3.5萬億美元?？s表意味著流動(dòng)性下降，資金一起下調(diào)杠桿，市場(chǎng)出現(xiàn)共振，在股市造成了兩次踩踏式暴跌。

再看債市，國債在Taper宣布之前已經(jīng)跌了，真正到了減少購債時(shí)反而壞消息出盡，債券受到追捧。債市對(duì)最初的加息決定反應(yīng)是正面的，但是之后就進(jìn)入了調(diào)整期，利率有兩波大的上升。之后鮑威爾做了激進(jìn)加息、縮表動(dòng)作，美債卻再次作好，因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)開始放緩，市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)的加息周期結(jié)束。盡管縮表動(dòng)作在2019年結(jié)束了，故事卻沒有結(jié)束。由于流動(dòng)性被抽離出金融體系，銀行間借貸成交放慢，直至2019年9月，美國的Repo利率飆升。這在十年期債券利率圖上反映不出來，但是當(dāng)時(shí)的短期利率升得很夸張，迫使紐約聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。接著疫情暴發(fā)了，新一輪QE開始了。

從上一輪QE退出過程中的市場(chǎng)表現(xiàn)看，市場(chǎng)并不畏懼Taper，對(duì)加息的沖擊有反應(yīng)，但是整體狀況可控。市場(chǎng)怕的是縮表，擔(dān)心流動(dòng)性萎縮。資金因此主動(dòng)去杠桿，卻可能導(dǎo)致連環(huán)反應(yīng)，觸發(fā)更大的去杠桿。不過最大風(fēng)險(xiǎn)是聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)的溝通不充分，貨幣政策魯莽行事，市場(chǎng)無所適從，無法量化風(fēng)險(xiǎn)的話，就可能造成自相踐踏現(xiàn)象。

上次貨幣政策正?；僮髟谧詈箅A段，政策的操盤手就是鮑威爾。疫情在股災(zāi)后不久暴發(fā)，美股連續(xù)熔斷，給了聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)機(jī)會(huì)重新回到QE上來。聯(lián)儲(chǔ)2020年3月再祭QE之后，股市和債市一起上揚(yáng)。筆者相信，QE不會(huì)結(jié)束，不然美國29萬億美元的財(cái)政赤字根本無法處理，但是在未來一兩年，可能有一個(gè)政策調(diào)整期。不僅美國，歐洲和日本也一樣。用筆者的語言，就是“QE不死，但會(huì)打盹。”我們必須要安全度過這個(gè)調(diào)整期。

本周有三個(gè)焦點(diǎn)：第一個(gè)是中國2021年第四季度GDP數(shù)據(jù)，尤其是12月份零售和基建數(shù)據(jù)。第二個(gè)是英國2021年12月CPI，對(duì)英國央行的貨幣政策有直接影響。第三是美國重磅公司的盈利狀況。日本央行開會(huì)，不過預(yù)計(jì)政策不變。另外，應(yīng)該關(guān)注烏克蘭危機(jī)的進(jìn)展。

（作者系瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級(jí)顧問）

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