全球債務(wù)積累中，發(fā)達(dá)國(guó)家占比70%，發(fā)展中國(guó)家占比僅為30%（見(jiàn)圖1），但大家更擔(dān)心的似乎是發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中一個(gè)重要原因在于：發(fā)展中國(guó)家是以外幣借外債，而發(fā)達(dá)國(guó)家更多是以本幣借外債。

中國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

中國(guó)的債務(wù)積累經(jīng)歷了多個(gè)周期。2003~2008年自發(fā)去杠桿，債務(wù)總量上升較快，但名義GDP增長(zhǎng)更快；2008年以后，杠桿率迅速上升；2016~2019年，政府強(qiáng)制去杠桿發(fā)揮了一定作用，出現(xiàn)了穩(wěn)杠桿；而本次新冠肺炎疫情沖擊，又導(dǎo)致2019年、2020年杠桿率迅速攀升，見(jiàn)圖2。

如何看待中國(guó)的債務(wù)積累？有三個(gè)特點(diǎn)值得關(guān)注：

第一，中國(guó)居民部門債務(wù)增速很快，目前杠桿率已經(jīng)略超德國(guó)和日本，處于較高水平。

第二，非金融企業(yè)部門杠桿率在全球處于較高水平，占GDP比重在160%左右。應(yīng)該辯證看待中國(guó)企業(yè)部門的債務(wù)問(wèn)題，因?yàn)槠渲泻艽笠徊糠謱儆诘胤秸谫Y平臺(tái)債務(wù)。

第三，政府部門顯性杠桿率上升相對(duì)較慢，占GDP比重約40%~50%。但如果加上政府隱性債務(wù)，政府杠桿率可能會(huì)達(dá)到90%以上。

如何看待中國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？

第一，利率水平相對(duì)較高，特別是地方隱性債務(wù)成本很高，使得中國(guó)的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)很重。

如圖3所示，2012年以來(lái)，利息支付已經(jīng)超過(guò)增量GDP；2015年利息支付與增量GDP之比超過(guò)150%；2015年以后，在政府去杠桿的努力下，該比例有所下降；但2019年再次上升到200%；2020年受疫情沖擊，已經(jīng)接近400%。

對(duì)比圖4可以看出，發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)是不斷上升的，但利息支付占GDP的比例是下降的，這反映了發(fā)達(dá)國(guó)家整體利率下滑的趨勢(shì)。但中國(guó)很難有這種優(yōu)勢(shì)。

第二，中國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更多向公共部門集聚。實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)中，企業(yè)部門占比約60%；而企業(yè)債中，國(guó)企占比60%~70%，其中平臺(tái)債又占國(guó)企債務(wù)的50%左右。

如果重構(gòu)債務(wù)結(jié)構(gòu)，將其劃分為私人部門和公共部門，就會(huì)看到私人部門（居民部門加上非國(guó)有企業(yè)部門）債務(wù)占GDP比重約為110%，而公共部門（政府部門加上國(guó)有企業(yè)）是160%。也就是說(shuō)，公共部門杠桿率遠(yuǎn)高于私人部門，這是中國(guó)杠桿率結(jié)構(gòu)與國(guó)外較大不同的一個(gè)現(xiàn)象。

國(guó)際對(duì)比來(lái)看，世界主要國(guó)家私人部門債務(wù)遠(yuǎn)高于公共部門債務(wù)（除日本外）。G20（二十國(guó)集團(tuán)）國(guó)家總債務(wù)占GDP比重是239%，其中私人部門債務(wù)占比149%，公共部門債務(wù)占比僅80%~90%（圖5），與中國(guó)公共部門債務(wù)率相差70~80個(gè)百分點(diǎn)。

形成以市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為基準(zhǔn)的可持續(xù)債務(wù)積累模式

目前對(duì)債務(wù)問(wèn)題的研究，更多從債務(wù)規(guī)模、增速等方面進(jìn)行分析，少有從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表特別是財(cái)富或資產(chǎn)視角進(jìn)行分析。我們的研究團(tuán)隊(duì)編制了近二十年中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，為研究債務(wù)可持續(xù)性提供了新的視角。

圖6展示了政府凈財(cái)富占國(guó)家財(cái)富比重的變化趨勢(shì)，中國(guó)目前比重接近25%；德國(guó)、日本為正值；但英國(guó)、美國(guó)基本為負(fù)。也就是說(shuō)，我們?cè)谟懻搨鶆?wù)問(wèn)題時(shí)，較少研究資產(chǎn)方，很大程度上是因?yàn)楹芏鄧?guó)家的政府凈財(cái)富為負(fù)。

2000~2019年，中國(guó)政府資產(chǎn)和負(fù)債幾乎同時(shí)增長(zhǎng)。換句話說(shuō)，我們?cè)趥鶆?wù)增長(zhǎng)的同時(shí)也形成了相應(yīng)的資產(chǎn)，因?yàn)閭鶆?wù)支持了投資。這和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)政府債務(wù)增加來(lái)支持消費(fèi)，因而未能形成資產(chǎn)是有很大區(qū)別的。2019年政府凈財(cái)富112萬(wàn)億元人民幣，接近16.2萬(wàn)億美元，其中58%是國(guó)有企業(yè)股權(quán)。我認(rèn)為，這對(duì)我國(guó)應(yīng)對(duì)債務(wù)問(wèn)題，保持債務(wù)可持續(xù)性會(huì)起到很大作用。

債務(wù)可持續(xù)性的第二個(gè)視角在于結(jié)構(gòu)。合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)特別是部門間債務(wù)的合理分配，是有利于債務(wù)可持續(xù)的。

雖然中國(guó)債務(wù)總量占GDP比重是270%左右，接近全球平均水平，并且顯著高于新興經(jīng)濟(jì)體，但是，目前也沒(méi)有太多證據(jù)證明270%的杠桿率水平就是不可持續(xù)的，因?yàn)橐惨紤]其中的結(jié)構(gòu)因素。

從政府角度考慮，中國(guó)政府目前的杠桿率相對(duì)較低，特別是顯性杠桿率。所以中央政府應(yīng)該加杠桿，實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策。在遭遇嚴(yán)重沖擊的情況下，政府突破3%的赤字率或是有必要的。

今年三季度，中國(guó)債務(wù)增速已經(jīng)達(dá)到近年來(lái)的最低水平，而GDP增速也破5%。未來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)需要適度擴(kuò)張的總量政策。以中央政府加杠桿，來(lái)替代地方政府隱性債務(wù)的攀升，是更加“劃算”的，因?yàn)槌杀靖汀?/strong>

企業(yè)部門應(yīng)該去杠桿。中國(guó)企業(yè)部門的杠桿率雖居全球第一，但是其中很多債務(wù)是國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)。如果剔除這部分，企業(yè)部門的債務(wù)水平其實(shí)并不高。

過(guò)去很多年，中國(guó)都把資金、把政府支出用到了投資上。但問(wèn)題是，現(xiàn)在很多地方融資平臺(tái)的資產(chǎn)質(zhì)量并不高，“僵尸企業(yè)”占比超過(guò)一半。因此，企業(yè)部門去杠桿，最重要的是讓無(wú)效率企業(yè)和“僵尸”企業(yè)退出市場(chǎng)，特別是一些“僵尸”國(guó)企。

居民部門應(yīng)該穩(wěn)杠桿，允許其小幅上升。居民部門杠桿率上升快的主要原因之一是用于買房，即抵押貸款。對(duì)此，一方面，我們要堅(jiān)持“房住不炒”，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定，抑制投機(jī)性的購(gòu)房需求；另一方面，政府要承擔(dān)起建設(shè)保障性住房的責(zé)任，以減少居民在房產(chǎn)方面的債務(wù)支出。也就是說(shuō)，政府部門要部分替代居民部門加杠桿，這樣才有利于維持部門間杠桿率結(jié)構(gòu)的相對(duì)合理。

中國(guó)債務(wù)積累模式是由“趕超增長(zhǎng)模式”決定的。所有風(fēng)險(xiǎn)都由中央政府承擔(dān)，這樣其他部門就可以只關(guān)注發(fā)展，不關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。但這會(huì)帶來(lái)很多其他問(wèn)題，比如信貸擴(kuò)張缺乏制約、政府在信貸配置過(guò)程中干預(yù)價(jià)格等。市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)都認(rèn)為，有政府背景的企業(yè)貸款是比較安全的，這就使得風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因受到政府干預(yù)而被扭曲，最終導(dǎo)致大量信貸資源流向公共部門，流向國(guó)有企業(yè)或有政府背景的機(jī)構(gòu)、企業(yè)和產(chǎn)業(yè)。

因此，中國(guó)要實(shí)現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)，最重要的是改變傳統(tǒng)的債務(wù)積累機(jī)制，取消政府隱性擔(dān)保，打破剛兌，糾正過(guò)去政府干預(yù)所形成的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)扭曲，真正形成以市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為基準(zhǔn)的可持續(xù)的債務(wù)積累模式。

（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)）

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