改革開放以來,中國零售行業(yè)發(fā)展雖然只有短短40余年時間,卻孕育了與發(fā)達國家截然不同的市場效率和競爭結構。中國電商市場是全球范圍內規(guī)模最大、效率最優(yōu)、商業(yè)模式迭代最快最先進的市場,多個平臺式電商巨頭共存并持續(xù)創(chuàng)新。近年來,頭部電商平臺相繼回港上市,這一具有巨大價值的投資領域逐漸進入內地投資者的重點研究范疇。
在市場認知中,電商龍頭往往擁有較強的先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模經濟,趨向于一家獨大,而近5年來拼多多、短視頻電商等在中國市場的崛起卻與該認知相背離。電商行業(yè)規(guī)模經濟到底有多強?規(guī)模經濟到底來自哪個環(huán)節(jié)?中國電商未來的競爭格局如何變化?就這些問題,我與中泰商社&快遞行業(yè)負責人皇甫曉晗展開對話。
李迅雷:我第一次接觸到電商,應該比國內絕大部分研究電商的分析師都要早。記得在2008年,我在美國沃頓商學院學習時,發(fā)現通過亞馬遜平臺購買商品非常方便,且可以免稅。而若到Bestbuy去買小家電,發(fā)現這些連鎖店的鋪面已經很小,大部分商品都沒有,與當時的蘇寧、國美完全不在一個檔次。在亞馬遜網購時,第一步是選商品,第二步是選物流公司。你之前有交運行業(yè)的研究背景,對物流快遞供應鏈有比較深刻的理解,從這一視角理解零售電商行業(yè),是否能夠得出一些不一樣的結論?
皇甫曉晗:是的,交運行業(yè)是一個大中游,在研究物流快遞行業(yè)的過程中,我對下游的電商等行業(yè)也積累了一些思考,逐漸形成了消費互聯(lián)網的研究視野。我發(fā)現,由于中國特有的經濟地理特征,中國物流、電商等行業(yè)的發(fā)展軌跡與全球其他市場顯著不同,未來的發(fā)展路徑也將不同。如果僅從互聯(lián)網流量、廣告的視角去看中國的電商發(fā)展,容易解釋短期現象,但站在中長期卻很難窺得全貌,我們的研究從供應鏈角度出發(fā),用經濟學框架對零售電商行業(yè)進行自上而下的邏輯推演,為消費互聯(lián)網投資提供一些行業(yè)中長期演變的新視角。
李迅雷:與全球其他市場相比,中國電商市場有哪些不同之處?
皇甫曉晗:對比美國市場,我們認為中國電商的不同之處,主要體現在市場規(guī)模和競爭格局這兩個方面。
第一,中國電商市場規(guī)模大幅領先。中國電商是全球范圍內銷售規(guī)模最大的市場,市場規(guī)模約為美國的兩倍。中國的電商規(guī)模在零售總額中的占比達到25%,而美國僅11%。在商品供給方面,阿里平臺商家數約為亞馬遜北美商家數的2倍,阿里平臺SKU(庫存量單位)數量約為亞馬遜平臺SKU數量的3倍。在用戶方面,中國電商用戶達7.8億人,而美國網絡用戶僅3.3億人,中國電商消費需求更加復雜、多元。
第二,中國電商市場呈現出先集中、后多元的競爭格局。盡管美國電商整體規(guī)模不如中國,但龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢更顯著,亞馬遜在美國電商市場長期一枝獨秀。反觀中國市場,在過去的近20年間先集中,后多元。拼多多更是在阿里京東的夾擊下異軍突起,市場份額快速增加。
李迅雷:我也觀察到,中國電商市場本來是阿里一家獨大,近幾年卻出現了多個平臺式電商巨頭并存的局面,你們認為背后的原因是什么?
皇甫曉晗:這個問題就需要結合物流供應鏈的視角來看了。想要實現“一家獨大”,通常需要極強的規(guī)模經濟。理解中國電商競爭格局的變化,核心是弄清楚電商規(guī)模經濟的來源。我們在《中國電商集中度變化的經濟學邏輯》報告中論證過,電商競爭分為履約和信息匹配兩個環(huán)節(jié),其中履約成本(主要是物流成本)是典型的規(guī)模經濟,而信息成本并非規(guī)模經濟。美國的電商亞馬遜在履約環(huán)節(jié)建立了壁壘,而中國電商沒有在履約環(huán)節(jié)建立壁壘,競爭集中于信息匹配環(huán)節(jié),這奠定了中美電商集中度差異的基礎。這就是美國電商中亞馬遜一家獨大,而中國電商集中度會先上升、后下降的原因。
李迅雷:你提出了一個很好的視角,為什么亞馬遜可以建立履約壁壘,而中國電商卻沒有履約壁壘呢?
皇甫曉晗:由于中美經濟地理環(huán)境不同。
美國的消費品主要依賴進口,大量消費品需要先在美國西海岸的港口登陸,再被運送到東海岸的消費者手中。由于運距較長,散發(fā)的快遞模式履約耗時4~5天以上,且成本較高;而倉配模式將商品提前運輸到消費者附近的倉庫中,從下單到收貨只需要2~3天,美國倉配模式的履約效率和體驗更優(yōu),而倉配模式需要電商企業(yè)親自建立大量倉儲設施,使得電商對物流有極強的掌控權。
而在中國市場,制造業(yè)和人口都密集分布在東南沿海,商品產銷地相隔較近、運距較短,70%~80%的快遞可以在72小時之內送達,中國快遞模式的履約效率和體驗更好,而快遞模式下,電商與快遞企業(yè)是合作關系,任何一家電商都很難獨家享有快遞環(huán)節(jié)的所有基礎設施。
比如,在美國,如果沃爾瑪或ebay希望與亞馬遜競爭,要想提供相似的物流體驗,必須親自投入大量資金建立倉配基礎設施;而在中國,拼多多崛起時所使用的快遞服務,與阿里巴巴并無不同,拼多多并不需要在物流方面投入巨大資金,便能夠享受很好的第三方物流服務。
也就是說,在最具規(guī)模經濟的履約環(huán)節(jié),中國電商企業(yè)沒有建立起獨占的競爭優(yōu)勢,所以中國電商的競爭,集中在了信息匹配環(huán)節(jié)。
李迅雷:在信息匹配環(huán)節(jié),為什么不是規(guī)模越大的電商企業(yè),匹配效率越高呢?
皇甫曉晗:在信息匹配環(huán)節(jié),當買賣信息較少的時候,電商平臺作為一個信息中介,收集的買賣信息越多,越能夠降低買賣雙方達成交易的成本,信息成本呈現出階段性的規(guī)模經濟。但我們發(fā)現,信息量并不是越多越好,買賣信息過于冗余,會造成信息匹配精準度下滑,反而增加買賣雙方的交易成本:一方面,消費者的注意力是有限的,如果在淘寶上搜索“羊絨衫”,會看到幾十萬個相關商品,反而增加了消費者的決策成本;另一方面,賣家的廣告預算也是有限的,消費者可能只會瀏覽搜索結果前幾頁的商品,賣家想要讓自己的商品被消費者看到,就得花費更多廣告費用,提高自己的搜索排名。
阿里平臺商家的營銷成本變化曲線恰好反映了這一點。早期隨著規(guī)模的提升,商家營銷費用是下降的,信息匹配效率不斷提升,但是在2015年之后,商家的營銷成本逐漸上升。在這一階段,其他平臺,如果只對特定的人群和商品進行信息匹配,將信息量級控制在臨界值內,信息匹配成本反而低于大平臺,小平臺也能憑借更低的信息成本,和大平臺長期共存,形成多元化競爭。
李迅雷:所以,其實中國電商并不是一個長期走向一家獨大的生意。那么按照你的框架,未來幾年中國電商行業(yè)的投資應該遵循什么原則?
皇甫曉晗:我們認為,中國電商已經進入新的競爭階段,電商行業(yè)會進一步從集中走向多元。在這個階段,更大的規(guī)模并不等于更強的競爭優(yōu)勢,關鍵在于平臺是否找到了適合自身的定位,形成了“渠道品牌”。所以,當我們看到一個電商平臺的GMV增長,不能夠輕易說他的競爭優(yōu)勢在提升,更需要看的是這個規(guī)模增長會不會模糊他的定位,反而削弱他的長期競爭優(yōu)勢。同時,小的企業(yè)如果定位明確且不可替代,也會存在投資機會。比如唯品會,成交總額(GMV)僅占到行業(yè)整體的2%左右,但用戶粘性很高,盈利持續(xù)增長,在市場認知不充分時,中長期反而會產生一定的預期差。
過去近二十年的電商紅利期,投資電商行業(yè)主要是投資行業(yè)和龍頭紅利;而在未來二十年,電商競爭多元化,投資需要更加關注競爭優(yōu)勢,投資機會也更加多元化。相對而言,我們更關注非標品領域的電商競爭,尤其是生鮮領域的角逐,在這個正處于發(fā)展初期的大賽道上,電商更容易做出差異化的“渠道品牌”。
李迅雷:近期出臺的反壟斷政策,對電商行業(yè)投資有何影響?
皇甫曉晗:我們認為,反壟斷會讓電商行業(yè)的競爭更加規(guī)范,但中國電商行業(yè)走向多元化,主要還是受到行業(yè)內在屬性的驅動,而不是由反壟斷推動的。
我們在《互聯(lián)網反壟斷專題(下篇):回歸核心,本立道生》中分析過,不是所有的平臺經濟都具備壟斷慣性,都會走向“一家獨大”的終局,能夠長期維持壟斷地位的平臺經濟是非常少的。大部分平臺經濟表現出階段性的“一家獨大”,主要是由于資本催化,掩蓋了其商業(yè)模式的長期屬性。反壟斷政策出臺后,并購審查會更加嚴格,不正當競爭行為也將受到嚴厲處罰。這種通過資本催化而非通過效率提升得來的階段性壟斷更難以成型,濫用壟斷地位維持的競爭優(yōu)勢也難以存續(xù)。反壟斷的意義,更多的是推動市場更加主動地提升認知,找到真正具備護城河的互聯(lián)網商業(yè)模式。
(李迅雷系中泰證券首席經濟學家,皇甫曉晗系中泰證券研究所商社&快遞行業(yè)負責人)
第一財經獲授權轉載自微信公眾號“lixunlei0722”。
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