10月19日，寧德時代（300750.SZ）股價一度突破600元。“創(chuàng)業(yè)板一哥”凸顯出跟其他知名牛股不同的特征——“生命不息，融資不止”。

長線牛股的代表當(dāng)中，白酒股的貴州茅臺（600519.SH）、家電股格力電器（000651.SZ），還有港股科技股的騰訊控股（00700.HK），美股的蘋果公司（AAPL），都有著共同的特征——較強(qiáng)的產(chǎn)品定價能力，充沛的現(xiàn)金流，高比例的分紅，不斷回購自家股票。

寧德時代作為新經(jīng)濟(jì)牛股的代表，沒有上述牛股的特征，而是有著“融資不止”的勁頭。IPO融資53.5億元，2020年增發(fā)融資196.2億元的錢幾乎用完后，寧德時代再次拋出582億元的融資方案，被監(jiān)管部門質(zhì)疑到底有沒有必要。

另外，監(jiān)管部門已關(guān)注到寧德時代的毛利率的連年下滑，產(chǎn)品的定價能力也讓人擔(dān)憂。2021年開始，寧德時代面臨原材料價格大幅上漲。不過，對此寧德時代則稱：“動力電池價格下降是新能源車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要推動力。”

“過度融資”之爭

寧德時代稱，上次融資的錢已經(jīng)基本用完了，所以“不存在過度融資”。

10月18日，寧德時代發(fā)布了《關(guān)于寧德時代新能源科技股份有限公司申請向特定對象發(fā)行股票的審核問詢函的回復(fù)》（下稱“《回復(fù)》”），為即將進(jìn)行的下一輪融資582億元作出詳細(xì)的解釋。

2021年上半年經(jīng)營流量流入凈額超過250億元，2018年和2020年兩次融資合計近250億元，如此大規(guī)模的現(xiàn)金凈流入的背景下，寧德時代到底為什么還要再融資近600億元？這是監(jiān)管部門最重要的關(guān)注點(diǎn)。

監(jiān)管部門的“問題1”當(dāng)中要求說明近600億元融資的合理性：“截至2021年6月30日，發(fā)行人持有貨幣資金746.87億元，2021年1-6月，發(fā)行人經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為257.42億元。發(fā)行人2018年首發(fā)上市募資53.52億元。2020年非公開發(fā)行股票募資196.18億元，募集資金到位日距離本次發(fā)行董事會決議日不滿18個月。”

《回復(fù)》稱，2018年首次公開發(fā)行募集資金凈額53.52億元，截至2021年9月30日，募集資金已使用完畢；2020年非公開發(fā)行募集資金凈額196.2億元，截至2021年9月30日，已使用金額占募集資金凈額比例為79.38%。

“公司前次募集資金已基本使用完畢，未使用部分占比較低。報告期內(nèi)股權(quán)融資對公司增加產(chǎn)能及提升研發(fā)實(shí)力、降低公司資產(chǎn)負(fù)債率、補(bǔ)充業(yè)務(wù)發(fā)展所需資金發(fā)揮了積極作用。”“公司需要通過本次發(fā)行融資，順利開展實(shí)施本次募投項(xiàng)目，進(jìn)一步提升公司業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力。因此，公司不存在過度融資的情形。”寧德時代稱。

針對近日寧德時代股價的歷史新高，玄甲金融CEO林佳義向第一財經(jīng)記者表示，這是公募基金抱團(tuán)過度定價的結(jié)果，形成了比較大的泡沫。上市企業(yè)天量融資，一方面是為了繼續(xù)擴(kuò)充能，另一方面也是為了應(yīng)對可能的行業(yè)風(fēng)險。

也有投行人士向第一財經(jīng)記者表示，寧德時代當(dāng)前600元左右的股價顯然很高，相比一年前的增發(fā)融資價格只有每股161元，因?yàn)樵霭l(fā)價的確定涉及到跟機(jī)構(gòu)博弈，估計部分機(jī)構(gòu)不會愿意高位接盤，可能要股價有一定回調(diào)形成理想的價格，才會讓一些機(jī)構(gòu)考慮參與。今年其他汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)已經(jīng)完成的大額融資當(dāng)中，已經(jīng)出現(xiàn)過類似情況。

負(fù)債率大幅上升，2020年以來新增投資1100億元

寧德時代的快速擴(kuò)張也讓負(fù)債率大幅上升。

《回復(fù)》稱，債權(quán)融資主要通過銀行授信及發(fā)行債券等方式實(shí)施。2018年末到2021年上半年，公司債權(quán)融資中銀行借款和應(yīng)付債券合計余額分別為55.66億元、95.97億元、280.45億元及 323.54億元，金額逐步增長。隨著公司債權(quán)融資的增長，資產(chǎn)負(fù)債率有所提高，資產(chǎn)負(fù)債率從2018年末的52.36%提高至2021年6月末的63.67%。

2018年到2021年年中，寧德時代分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入296.11億元、457.88億元、503.19億元和440.75億元，2019年和2020年，營業(yè)收入增長率分別達(dá)到54.63%和9.90%，2021年1-6月營業(yè)收入同比增長134.07%?？紤]到公司新增電池產(chǎn)能建設(shè)及實(shí)施涉及設(shè)計規(guī)劃、獲取生產(chǎn)用地、建設(shè)廠房、設(shè)備采購及調(diào)試等一系列流程，周期較長，因此需進(jìn)行前瞻性布局。僅2020年以來公司擬新增投資的電池生產(chǎn)基地項(xiàng)目建設(shè)資金需求就達(dá)約1100億元。

“盡管目前公司財務(wù)狀況為業(yè)務(wù)發(fā)展提供了較好基礎(chǔ)，但無法完全滿足未來發(fā)展的資金需求。”寧德時代強(qiáng)調(diào)了融資的必要性。

寧德時代對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的投資可謂慷慨?！痘貜?fù)》中稱，2020年及2021年1-6月，公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游對外投資總額為98.15億元。2021年4月，發(fā)行人董事會審議通過《關(guān)于開展境內(nèi)外產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)投資的議案》，擬對上市企業(yè)進(jìn)行投資，投資總額不超過190億元。保薦人中信建投表示，截至2021年6月末，發(fā)行人財務(wù)性投資及類金融業(yè)務(wù)占?xì)w屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)比例較低，不存在持有金額較大的財務(wù)性投資（包括類金融業(yè)務(wù)）的情形。

林佳義認(rèn)為，電池行業(yè)屬于投資金額大，回報周期長的重資產(chǎn)行業(yè)，故而政策變化影響也將非常大，若寧德時代等上市企業(yè)獲得天量資金，更大力度用于整個產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)充產(chǎn)能，則產(chǎn)能過剩將更快來到。

毛利率連年下滑

蘋果、貴州茅臺等牛股的產(chǎn)品都有著較強(qiáng)的定價能力，而寧德時代則反其道而行之。寧德時代認(rèn)為：“動力電池價格下降是新能源車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要推動力。”原材料價格大幅上漲背景下，這也讓人對其產(chǎn)品定價能力，未來毛利率走勢產(chǎn)生一定的擔(dān)憂。

監(jiān)管部門的問詢當(dāng)中關(guān)注到：“最近三年及一期（末），公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為32.51%、28.19%、26.50%和24.36%，持續(xù)下滑。”寧德時代回復(fù)稱：“報告期內(nèi)，公司動力電池毛利率有所下降，主要由于銷售單價、單位成本均有所下降，但銷售單價下降的幅度大于單位成本下降幅度，”“與傳統(tǒng)燃油車相比，新能源車仍有成本相對較高等特點(diǎn)。”

寧德時代也解釋，動力電池是新能源車價值鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和核心部件，占新能源車成本比例較高，動力電池價格下降是新能源車成本下降及產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要推動力。動力電池價格持續(xù)下降，有助于推動油電平價時代到來，實(shí)現(xiàn)新能源車替代燃油車的全面電動化，并推動新能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。2021年1-6月中國新能源車滲透率達(dá)11.6%。新能源車替代燃油車的趨勢愈發(fā)明顯，全球新能源車滲透率大幅提升。動力電池生產(chǎn)成本下降是其銷售價格下降的先決條件，技術(shù)進(jìn)步、規(guī)模效應(yīng)等因素共同推動動力電池成本下降。

產(chǎn)品價格下滑，寧德時代卻要面對原材料價格大漲的局面，對此《回復(fù)》當(dāng)中也承認(rèn)了這種情況：鋰電池成本結(jié)構(gòu)中主要是直接材料成本，因此原材料價格變動將導(dǎo)致動力電池生產(chǎn)成本發(fā)生變化，進(jìn)而影響毛利率。動力電池主材包括正極材料、負(fù)極材料、隔膜及電解液等。2021 年上半年，受鋰、鎳、鈷等大宗商品及化工原料價格上漲影響，正極材料、電解液等價格有所上漲，對公司2021年上半年毛利率造成一定影響。若市場競爭加劇及供應(yīng)鏈波動等因素使得公司產(chǎn)品售價或原材料采購價格發(fā)生不利變化，公司毛利率存在進(jìn)一步下降的風(fēng)險。

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