當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)有5個關(guān)鍵詞，疫情、復(fù)蘇、放水、risk on、通脹。

疫情：在疫情與疫苗的賽跑中，疫苗逐漸勝出，疫情在2021年年初出現(xiàn)拐點(diǎn)，2021年預(yù)計將得到較好控制。

復(fù)蘇：全球經(jīng)濟(jì)增長從2020年集體下行，轉(zhuǎn)為在2021年集體復(fù)蘇。

放水：考慮到微觀主體的復(fù)蘇還不穩(wěn)固，發(fā)達(dá)國家極度寬松貨幣政策仍將持續(xù)，由此造成的流動泛濫格局推動各類資產(chǎn)價格上漲。

Risk-on：當(dāng)前受疫苗與復(fù)蘇消息影響，投資者情緒由悲觀（Risk-off）切換到樂觀（Risk-on），風(fēng)險資產(chǎn)價格飆升成為主題，例如大宗商品與比特幣。

通脹：游戲的終結(jié)取決于美聯(lián)儲貨幣政策的正?；?，后者又取決于美國通脹狀況，因此通脹將是2021年最重要的關(guān)鍵詞。

疫情：疫苗注射使得發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快

截至9月20日，全球有接近2.3億人感染新冠肺炎，超過460萬人死亡，是過去100年來最嚴(yán)重的疫情。

目前全球有三個疫情重災(zāi)國，最高是美國，迄今為止有超過4000萬人確診。第二是印度，目前確診近3500萬人。第三是巴西，目前確診超過2000萬人。可以看到這次疫情對全球最大的經(jīng)濟(jì)體，以及兩個重要的新興經(jīng)濟(jì)體都產(chǎn)生了很大的影響。

從全球?qū)用鎭碇v，疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)在今年一季度，最主要的原因是疫苗的大規(guī)模注射。但發(fā)達(dá)國家的疫苗注射進(jìn)度要明顯快于新興市場和發(fā)展中國家。合乎邏輯的推論是，今年下半年明年上半年，就全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而言，發(fā)達(dá)國家也會快于新興市場與發(fā)展中國家。

復(fù)蘇：2020年集體下行，轉(zhuǎn)為2021年集體復(fù)蘇

據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）7月份對全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，去年由于疫情暴發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)萎縮了3.2%，今年預(yù)計全球經(jīng)濟(jì)增長約為6.6%，發(fā)達(dá)國家為5.6%，新興市場為6.3%。

據(jù)IMF的預(yù)測，美國經(jīng)濟(jì)今年增長7.0%，領(lǐng)跑整個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體；中國經(jīng)濟(jì)今年增長8.1%，基本上也是領(lǐng)跑整個新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。

日常媒體發(fā)布的發(fā)達(dá)國家和中國的季度經(jīng)濟(jì)增速通常是不可比的（計算方式不同），為方便比較，我把所有國家的增速全部轉(zhuǎn)為季度GDP同比增速。中國經(jīng)濟(jì)在2020年一季度觸底，之后顯著反彈。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速觸底是在2021年二季度。換言之，疫情對中國與全球的沖擊是不同步的。

聚焦來看美國，因為它的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會影響美聯(lián)儲的貨幣政策，進(jìn)而影響全球的資產(chǎn)價格。

去年上半年由于疫情暴發(fā)，美國的三駕馬車（消費(fèi)、生產(chǎn)和出口）增速都有明顯的萎縮，但是在之后的一年時間里，消費(fèi)的復(fù)蘇明顯領(lǐng)先于工業(yè)生產(chǎn)和出口，這與疫情之后，美國政府采取了極其擴(kuò)張的財政政策關(guān)系密切。因為這一輪美國擴(kuò)張財政的重點(diǎn)，是直接給中低收入家庭發(fā)錢，這無疑會直接刺激消費(fèi)復(fù)蘇。

去年疫情暴發(fā)之后，美國失業(yè)率一度上升到15%，顯著高于次貸危機(jī)爆發(fā)后的水平，但當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)明顯的修復(fù)，除了失業(yè)率降到6%以下之外，勞動參與率也向上反彈了2、3個百分點(diǎn)。

今年以來，美國通脹率明顯回升，截至今年8月份，盡管核心通脹率同比增速略有回落，但是目前依然在4%左右，顯著高于美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)。美國的CPI同比增速也超過了5%。未來幾個月美國通貨膨脹率的走勢將決定美國貨幣政策的收緊速度。最近剛召開了美聯(lián)儲會議，主席鮑威爾發(fā)布了即將開始削減量寬的信號，當(dāng)前美聯(lián)儲依然是每月購買1200億美元的債券，未來一年左右的時間，量寬會逐漸停止。

放水：美國擴(kuò)張財政的規(guī)模達(dá)到次貸危機(jī)后的3倍

次貸危機(jī)之后，美國政府的財政“救市”規(guī)模是1.9萬億美元。去年特朗普執(zhí)政時期和今年拜登政府上臺之后，“救市”規(guī)模總和近6萬億美元。這意味著新冠肺炎疫情之后美國擴(kuò)張財政的規(guī)模幾乎是次貸危機(jī)后的3倍，這一規(guī)模可謂史無前例。毫無疑問，美國的財政赤字會擴(kuò)大，公共債務(wù)會上升。

美國主要是通過發(fā)行國債來為財政支出融資，而美國國債的最大買家是美聯(lián)儲。美聯(lián)儲的總資產(chǎn)規(guī)模，在次貸危機(jī)前不到1萬億美元，次貸危機(jī)后，通過6年時間內(nèi)的三輪量化寬松，總資產(chǎn)增長到4萬億美元。美聯(lián)儲在2017年略有縮表，總資產(chǎn)降到4萬億美元以下。

但從去年疫情暴發(fā)到現(xiàn)在短短一年半時間，美聯(lián)儲總資產(chǎn)翻了一番。如此大規(guī)模的擴(kuò)表，意味著大量的基礎(chǔ)貨幣投放，這無疑會加劇美國乃至全球的流動性過剩，從而助推風(fēng)險資產(chǎn)價格。

從金融危機(jī)以來，三大央行（美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行）擴(kuò)表的速度和規(guī)模是可以相提并論的，全球這么多央行都在大量擴(kuò)表，向金融市場注入基礎(chǔ)貨幣，可以想象，它一定會深刻改變?nèi)蚪鹑谑袌龅母窬帧?/p>

全球金融市場格局：負(fù)利率進(jìn)一步加深，政府債務(wù)接近歷史峰值。

第一，全球負(fù)利率格局會進(jìn)一步加深，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的短期性政策利率要么為0，要么為負(fù)。

發(fā)達(dá)國家政府債券的負(fù)利率格局，將會導(dǎo)致全球長期機(jī)構(gòu)投資者的一些傳統(tǒng)投資策略陷入虧損，在虧損壓力下，它們不得不把部分資產(chǎn)去投更高風(fēng)險的金融產(chǎn)品，這在未來可能會導(dǎo)致新的風(fēng)險。

第二，全球發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)達(dá)到了歷史性高位。全球主要國家政府債務(wù)占GDP的比重，在2020年都向上增長了 10~20個百分點(diǎn)。

全球發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)上一次這么高是在大蕭條之后二戰(zhàn)之前。上一次發(fā)達(dá)國家政府去杠桿是通過二戰(zhàn)來實(shí)現(xiàn)的，未來如何實(shí)現(xiàn)政府部門去杠桿，答案還不得而知。

全球的長期性停滯格局。

這張圖是全球GDP的年度增速，有兩個很深的V形。第一個是次貸危機(jī)之后，第二個是這次疫情后，2020年全球經(jīng)濟(jì)萎縮了3.3%，衰退程度顯著高于次貸危機(jī)后。

更重要的是上一次全球經(jīng)濟(jì)觸底反彈后，接下來的9年間全球經(jīng)濟(jì)增速不升反降，在波動中持續(xù)下行，這個格局被美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩默斯刻畫成長期性停滯格局。

最近三年，盡管疫情暴發(fā)導(dǎo)致格局發(fā)生了擾動，但導(dǎo)致長期性停滯的原因，比如技術(shù)進(jìn)步放緩、人口老齡化加劇以及全球化減速，并沒有因為疫情得到明顯改善。所以我的判斷是在疫情消除之后，全球經(jīng)濟(jì)會重新回到長期性停滯格局，大致對應(yīng)了3%~4%的較低速增長。

在長期性停滯格局下，世界經(jīng)濟(jì)處于三低兩高的狀態(tài)，即低增長、低利率、低通脹、高政府債務(wù)和高收入財富分配失衡。

全球經(jīng)濟(jì)一旦跌入長期性停滯的格局中，由于三低兩高現(xiàn)象彼此之間可能相互加強(qiáng)，進(jìn)去之后就很難出來。我個人認(rèn)為，至少本次疫情不是幫助我們走出陷阱的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，或者催化劑。

Risk on：全球資產(chǎn)價格走向

第一個風(fēng)險資產(chǎn)是美股，從道指（道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)）來看，在2009年至今的史上最長牛市中，美股只有兩次重大調(diào)整，第一次調(diào)整發(fā)生在2018年，從頂部到底部大概跌了20%，第二次調(diào)整發(fā)生在去年，也即疫情之后的深度調(diào)整，美股從頂部到底部大概跌了40%。但從去年下半年到現(xiàn)在，道指不但顯著回升，而且還不斷創(chuàng)新高。

我認(rèn)為未來一年時間里，美股會重返動蕩。估值奇高的美國股市可能面臨價格顯著調(diào)整的風(fēng)險，尤其是過去漲得一塌糊涂的科技藍(lán)籌股。2021年的美國股市可能更像2018年。而2018年的調(diào)整恰好是因為美聯(lián)儲在2016年與2017年收緊了貨幣政策。

第二個風(fēng)險資產(chǎn)是油價。從布倫特原油一年期期貨價格來看，疫情前，油價每桶60美元左右，疫情之后一度跌到每桶20美元左右。當(dāng)前已經(jīng)回到每桶70美元左右了，顯著高于疫情前，但是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面還是顯著弱于疫情前的。

我的判斷是，以油價為代表的大宗商品的單邊價格上漲已經(jīng)結(jié)束，未來會重新進(jìn)入雙向波動。而過去上漲非?？斓囊恍┊a(chǎn)品，像鐵礦石、銅、有色金屬，不排除價格顯著下跌的可能性。

三種避險資產(chǎn)：黃金、美國國債和美元。

黃金價格在去年8月創(chuàng)歷史新高，漲到了每盎司2000美元以上，但從去年下半年到現(xiàn)在金價顯著回調(diào)，最近以每盎司1800美元左右做雙向波動。未來一段時間黃金價格中樞可能會依然在1700~1800美元，其中有兩個原因。

一是美國的貨幣政策正?；瘜?dǎo)致長期利率上行，這會打壓金價。二是如果全球范圍內(nèi)不確定性重新上升，可能會提升金價。就我來看，未來全球不確定性的主要來源，可能來自中美摩擦的變化。

第二種避險資產(chǎn)是美國國債。今年以來美國十年期國債收益率經(jīng)歷了先升后降的過程，一度上升到1.7%左右。但是在二三季度，10年期美債降到了目前的1.3%左右，在經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇的情況下國債收益率不升反降，很重要的原因是美國的投資者，特別是債券市場投資者在賭美聯(lián)儲加息不會太快。

考慮到鮑威爾變得強(qiáng)硬的措辭，我認(rèn)為美債收益率在今年年內(nèi)重新上到1.7%甚至接近2.0%的水平，是完全有可能的。

美元指數(shù)（美元對6種發(fā)達(dá)國家貨幣的有效匯率，上升代表美元升值）去年3月份一度上到103的高點(diǎn)，但是隨后有明顯下行，降到89，近期美元指數(shù)在92、93左右。

未來一段時間，從好的方面來看，美國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，美國率先退出寬松貨幣政策，美聯(lián)儲率先削減量寬和加息，這可能會提振美元指數(shù)；但是另外一方面目前全球經(jīng)濟(jì)都在反彈，全球市場在回暖，這有可能使得美元這種避險資產(chǎn)受到追捧的程度有所下降。

綜上所述，我認(rèn)為美元指數(shù)在未來一段時間依然會圍繞91~92的中樞水平，呈現(xiàn)雙向盤整的態(tài)勢。

通脹：美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇對全球經(jīng)濟(jì)影響不同

由于疫情的反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，再加上美國政府持續(xù)擴(kuò)張的財政貨幣政策，導(dǎo)致了今年美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈。

從正面影響來講，美國經(jīng)濟(jì)的反彈意味著全球需求的回暖，它會改善全球貿(mào)易。從去年下半年到今年上半年，中國貿(mào)易順差創(chuàng)出階段性新高。

然而美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動全球大宗商品價格的反彈，對于大宗產(chǎn)品進(jìn)口國來講，就意味著輸入性通貨膨脹的壓力。當(dāng)前中國國內(nèi)的通脹是不均衡的，CPI不到1%，但是PPI超過了9%，PPI高企的最重要原因就是大宗商品價格的上升。

此外，美國長期利率上升通常會導(dǎo)致新興市場國家面臨資本外流和本幣貶值的壓力。

最后，美國長期利率上升也會打壓全球風(fēng)險資產(chǎn)價格，可能會令全球金融市場發(fā)生價值重估，未來的全球金融市場可能因此而面臨較大變局。

總結(jié)

第一，疫情難以改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)后形成的長期性停滯格局，僅是擾動而非催化劑；

第二，不必過分擔(dān)心美聯(lián)儲的貨幣政策收縮，本輪貨幣政策正?；俣瓤赡茱@著慢于2013~2017年；

第三，未來一段時間內(nèi)美國股市將會面臨較高的波動性，不排除2018年情景重演的可能性；

第四，不必過分擔(dān)心美國10年期國債收益率上升幅度，短期內(nèi)超過2%的概率不大；

第五，警惕全球大宗商品價格調(diào)整風(fēng)險，目前的價格已經(jīng)充分price in需求復(fù)蘇；

第六，警惕部分新興市場經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)危機(jī)的風(fēng)險，以及中美增長差反轉(zhuǎn)可能導(dǎo)致的潛在風(fēng)險。

（作者系中國社科院金融所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗室副主任）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“張明宏觀金融研究”。

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