四年前經(jīng)“大發(fā)審委”審核的262家企業(yè)，上市之后表現(xiàn)如何？這一問題的答案，在一定程度上可以對IPO應(yīng)該“如何審”提供一個(gè)實(shí)證。

業(yè)界對IPO審核邊界的討論和爭議從未停息，但以計(jì)量、實(shí)證的方式進(jìn)行研究并得出清晰結(jié)論的尚在少數(shù)。當(dāng)前A股市場股票發(fā)行制度正在從試點(diǎn)注冊制穩(wěn)步向全面注冊制推進(jìn)，但無論是審批制、核準(zhǔn)制還是注冊制，都面臨IPO“如何審”的問題。

證監(jiān)會首屆“大發(fā)審委”2017年9月底上任之后，過會率呈斷崖式下跌——審核通過率64.12%，遠(yuǎn)低于其他階段。這屆發(fā)審委，也被稱為“史上最嚴(yán)發(fā)審委”。

近日，北京師范大學(xué)副教授方芳、上海交通大學(xué)教授夏立軍、北京大學(xué)博士曹宇蓮，在《當(dāng)代會計(jì)評論》上合作發(fā)表論文《核準(zhǔn)制下IPO從嚴(yán)審核的代價(jià)——最嚴(yán)發(fā)審委的發(fā)審效果研究》（下稱“論文”），他們通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相較非“大發(fā)審委”時(shí)期的過會企業(yè)，“大發(fā)審委”審核通過的企業(yè)更可能出現(xiàn)業(yè)績變臉，后期市場表現(xiàn)也更差。

“第十七屆發(fā)審委上臺之初，當(dāng)時(shí)有一些‘4進(jìn)1’、‘零通過率’等事件陸續(xù)爆出，市場一片嘩然，整個(gè)資本市場震動較大。這為我們提供了一個(gè)非常好的場景，可以利用數(shù)據(jù)看這一政策轉(zhuǎn)向?qū)κ袌龅降子心男┯绊?，是否真如政策初衷所說能夠提高資本市場配置效率。”文章第一作者方芳接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)稱，這是當(dāng)時(shí)寫這篇論文的主要目的。

她認(rèn)為，該研究為中國資本市場加快推行注冊制提供了實(shí)證支持。逐步實(shí)現(xiàn)專業(yè)委員合規(guī)審核、中介機(jī)構(gòu)壓實(shí)責(zé)任、投資者實(shí)質(zhì)判斷的注冊制，建立市場主導(dǎo)的IPO市場準(zhǔn)入機(jī)制，摸著石頭過河、試點(diǎn)推行注冊制、 先試點(diǎn)再推廣應(yīng)當(dāng)是目前的最佳選擇。

“誤拒”與“誤受”的兩難

IPO發(fā)行審核制度是資本市場的基礎(chǔ)性制度，怎樣的制度設(shè)計(jì)有利于優(yōu)化資本市場資源配置效率，是重要的理論和實(shí)踐問題。

一方面，嚴(yán)格的IPO審核可能有助于防止劣幣進(jìn)入市場；另一方面，嚴(yán)格的IPO審核又可能將有前景的企業(yè)擋在門外。如何在“誤拒”和“誤受”兩類錯(cuò)誤之間權(quán)衡，是制度設(shè)計(jì)的難題，也是方芳等學(xué)者決定對此進(jìn)行實(shí)證研究的原因。

2015年股市異常波動之后，監(jiān)管部門審核從嚴(yán)，新設(shè)發(fā)審監(jiān)察委、提高發(fā)審委委員任職條件、實(shí)行“選人、用人、監(jiān)管”三分離等辦法，規(guī)范權(quán)力運(yùn)行機(jī)制。

2017年9月底，首屆“大發(fā)審委”成立。從本屆發(fā)審委開始，不再有創(chuàng)業(yè)板和主板發(fā)審委之分，市場將由這63名發(fā)審委委員組成的發(fā)審委稱為首屆“大發(fā)審委”，陣容也是“頂配”級別。

第十七屆發(fā)審委由42名專職委員和21名兼職委員組成。其中，來自證監(jiān)系統(tǒng)的委員有33人，來自部委、高校、金融機(jī)構(gòu)等證監(jiān)系統(tǒng)外的委員有30人，接近半數(shù)。

“大發(fā)審委”以監(jiān)管官員作為委員主體，對發(fā)審委委員的回避制度、懲罰力度和任期長度也做了更嚴(yán)格的要求，提出發(fā)審委委員需對通過投票并獲得IPO資格的企業(yè)承擔(dān)終身追責(zé)的制度，全方位對發(fā)審委委員的行為進(jìn)行監(jiān)察。

在從嚴(yán)審核導(dǎo)向之下，首屆“大發(fā)審委”上任以后，IPO過會率出現(xiàn)斷崖式下跌。截至2019年1月31日首屆“大發(fā)審委”卸任，共審核262家企業(yè)，通過率64.12%，遠(yuǎn)低于2017年1~9月近86.09%的過會率。

嚴(yán)格的IPO發(fā)行審核制度可能意在通過加強(qiáng)行政管制力度，抑制IPO審核過程中可能出現(xiàn)的尋租、腐敗等機(jī)會主義行為，降低“誤受”概率，以期更加公平高效地為市場遴選出優(yōu)秀企業(yè)。然而，這一嚴(yán)格的制度設(shè)計(jì)真的能實(shí)現(xiàn)初衷，帶來更高的資本市場資源配置效率嗎?

針對這一問題，方芳等學(xué)者以2015年12月至2019年1月發(fā)審委審核的企業(yè)作為初始樣本，對比“大發(fā)審委”審核上市的163家企業(yè)與非“大發(fā)審委”審核上市的606家企業(yè)，進(jìn)行了實(shí)證分析，并得出了四個(gè)清晰的結(jié)論。

業(yè)績變臉更多，上市后股票收益率更低

“大發(fā)審委”審核的企業(yè)，上市前財(cái)務(wù)表現(xiàn)好但研發(fā)投入相對更低、發(fā)行費(fèi)用相對更高、上市后業(yè)績表現(xiàn)相對更差、上市后股票收益率相對更低，這是前述論文得出的四個(gè)結(jié)論。

通過對比2015年股市異常波動后的“大發(fā)審委”和非“大發(fā)審委”時(shí)期的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對審核通過率的影響，以及這兩個(gè)時(shí)期審核通過的企業(yè)研發(fā)費(fèi)用和發(fā)行費(fèi)用的差異，論文發(fā)現(xiàn)，首先，“大發(fā)審委”在終身問責(zé)制度下，更加青睞財(cái)務(wù)表現(xiàn)上營業(yè)收入增長率高的低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，而研發(fā)費(fèi)用高、發(fā)展?jié)摿Υ蟆⑽磥沓砷L性高、風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)成為審核趨嚴(yán)的犧牲品。

其次，高風(fēng)險(xiǎn)或規(guī)模小的擬上市企業(yè)，會選擇退出審核，觀望發(fā)審委審核動向；而剩下來選擇繼續(xù)進(jìn)行IPO的企業(yè)，可能會通過相關(guān)手段，增加IPO審核通過率，這帶來了發(fā)行費(fèi)用的增加，部分導(dǎo)致了“大發(fā)審委”時(shí)期IPO資源配置效率的下降。

再次，IPO審核趨嚴(yán)的背景下，發(fā)審委的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為和企業(yè)發(fā)行費(fèi)用的增加，使得看起來“優(yōu)秀”的企業(yè)在業(yè)績上可能已經(jīng)是“強(qiáng)弩之末”，上市后更容易出現(xiàn)業(yè)績變臉。

論文指出，發(fā)行時(shí)間延長增加了擬發(fā)行企業(yè)的公關(guān)費(fèi)用、機(jī)會成本等，結(jié)合其他文獻(xiàn)，這可能會使得上市后大股東出現(xiàn)資金占用和提高現(xiàn)金股利等行為，帶來更差的業(yè)績和市場表現(xiàn)。

方芳等研究認(rèn)為，“大發(fā)審委”更為嚴(yán)苛的審核標(biāo)準(zhǔn)和終身問責(zé)制度，可能提高發(fā)審委對過會企業(yè)的財(cái)務(wù)和盈余水平的要求，使得擬上市企業(yè)更有動機(jī)去粉飾其財(cái)務(wù)表現(xiàn)。另外，由于發(fā)審委更傾向?qū)徍送ㄟ^低風(fēng)險(xiǎn)、低成長潛力的企業(yè)，企業(yè)上市后的業(yè)績增長更弱。

“限于樣本企業(yè)上市年限短的特點(diǎn)，特別是‘大發(fā)審委’審核通過企業(yè)的上市年限最長也只有六個(gè)季度，無法比較上市后的長期業(yè)績表現(xiàn)，本文以中短期盈利能力的變化衡量業(yè)績變臉。”論文稱，業(yè)績變臉指標(biāo)采用的是“上市當(dāng)年年末凈資產(chǎn)收益率與上市前一年凈資產(chǎn)收益率之差”。

最后，在市場表現(xiàn)上，研究發(fā)現(xiàn)，IPO企業(yè)上市前后業(yè)績的變化導(dǎo)致投資者對企業(yè)估值變化，股票的市場表現(xiàn)更差。

上市后10~60天的短期數(shù)據(jù)和上市后90~120天的中期數(shù)據(jù)，以及240天的長期數(shù)據(jù)，都顯示“大發(fā)審委”審核通過的企業(yè)市場表現(xiàn)更差，“大發(fā)審委”審核標(biāo)準(zhǔn)沒有得到二級市場投資者的認(rèn)可。

論文認(rèn)為，“大發(fā)審委”在嚴(yán)格的審核制度下，不需要對否決的企業(yè)承擔(dān)責(zé)任，但是需要對投贊同票并成功上市的企業(yè)承擔(dān)終身問責(zé)。因此“大發(fā)審委”傾向減小自身風(fēng)險(xiǎn)，更青睞盈利能力強(qiáng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)，忽略擬上市公司的未來成長性。

在方芳等看來，“大發(fā)審委”時(shí)期近半數(shù)申報(bào)IPO的企業(yè)被發(fā)審委否決或撤回申請，在預(yù)期不明確的條件下申報(bào)企業(yè)付出超額成本，投資者作為市場投資標(biāo)的的接受者也同時(shí)付出了代價(jià)。這既是行政管理部門螺旋式漸進(jìn)改革的成本，也是資本市場各利益參與主體從行政管制到市場化轉(zhuǎn)型過程中付出的學(xué)費(fèi)。

“新股發(fā)行審核制度從政府主導(dǎo)的核準(zhǔn)制過渡到市場主導(dǎo)的注冊制，不可能一蹴而就。摸著石頭過河、試點(diǎn)推行注冊制、先試點(diǎn)再推廣應(yīng)當(dāng)是目前的最佳選擇。”論文稱。

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